新股發(fā)行定價研究——可比公司定價方法估值準確性研究.pdf

1、可比公司估值方法是實務中被廣泛使用的一種資產(chǎn)定價方法。但是如何具體操作才能提高其準確性，是否存在行業(yè)最優(yōu)價格倍數(shù)等問題還沒有得到完整的解答。本報告在借鑒前人的研究成果基礎上把可比公司估值方法的整個程序分成四個環(huán)節(jié)：價格倍數(shù)的選擇、可比公司的選擇、從可比公司中獲取基準價格倍數(shù)以及對誤差的刻畫。其中對于后面兩個環(huán)節(jié)基本得到解決，比較公認的是采用諧函數(shù)均值方法來計算基準價格倍數(shù)可以更好的消除殘差項的干擾，而修正的相對差距方法(APAE)可以在

2、不改變誤差相對順序的情況下減少異常值的影響。鑒于這些優(yōu)點，本報告在實證部分也選擇這些方法進行處理。但是對于前兩個環(huán)節(jié)則沒那么簡單了，事實上，本報告的研究重點也就是想考察前兩個環(huán)節(jié)對估值準確性的影響，進而回答價格倍數(shù)與可比公司如何進行組合才能對估值準確性的提高做出貢獻。當然，這需要一個前提就是估值準確性對不同的組合具有敏感性，如果各種組合所對應的估值誤差之間沒有差異，那我們的工作就可以結束了。 為了對不同的組合進行比較，我們首先需

3、要構造這些組合。這個過程就是給出若干種價格倍數(shù)和可比公司的選擇方法。根據(jù)已有的研究成果來看，都是根據(jù)實務中使用較多的價格倍數(shù)與可比公司的選擇方法進行主觀構造的，本報告也是如此。在價格倍數(shù)方面，我們選擇與每股凈資產(chǎn)、每股收益、每股EBIT、每股EBITDA和每股主營業(yè)務收入相對應的五種倍數(shù)PE、PB、P/EBIT(PT)、P/EBITDA(P/D)和PS。在可比公司的挑選方面以行業(yè)、速動比率、總資產(chǎn)周轉率(銷售收入/平均資產(chǎn)總額)、資產(chǎn)負

4、債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)、行業(yè)+速動比率、行業(yè)+總資產(chǎn)周轉率(銷售收入/平均資產(chǎn)總額)、行業(yè)+資產(chǎn)負債率、行業(yè)+凈資產(chǎn)收益率和行業(yè)+總資產(chǎn)為標準進行可比公司的選擇。既然是主觀構造的，就不能保證我們所給出的組合一定能包含最優(yōu)組合，報告中所進行的分析都是在給定范圍內(nèi)進行的，所得到的結論同樣也是有條件的。 考慮到行業(yè)在實務中的重要性，不僅要回答各種價格倍數(shù)與可比公司選擇方法的組合之間是否存在估值差異，本報告還試圖回答對各行業(yè)而言是否

5、存在最優(yōu)估值組合的問題。于是，我們首先以PE等五個價格倍數(shù)以及行業(yè)、行業(yè)+速動比率、行業(yè)+總資產(chǎn)周轉率(銷售收入/平均資產(chǎn)總額)、行業(yè)+資產(chǎn)負債率、行業(yè)+凈資產(chǎn)收益率和行業(yè)+總資產(chǎn)七個可比公司選擇標準構成的針對每個行業(yè)的組合進行了考察。結果發(fā)現(xiàn)在我們所確定的43個行業(yè)中，約有80﹪的行業(yè)存在最優(yōu)估值組合，也就說在使用可比公司方法進行估值的時候，這些行業(yè)應該選擇不同的價格倍數(shù)與不同的可比公司選擇標準。但這種差異主要體現(xiàn)在可比公司選擇標準上

6、，因為絕大多數(shù)組合都是由PB倍數(shù)構成的。通過實證分析，我們還發(fā)現(xiàn)不同的價格倍數(shù)與可比公司選擇方法的組合對估值準確性的確是有影響的。就市場整體而言，價格倍數(shù)PB具有穩(wěn)定的優(yōu)勢，即不論如何進行可比公司選擇，使用PB倍數(shù)進行估值都會得到相對好的結果。在組合方面，價格倍數(shù)PB與可比公司選擇標準總資產(chǎn)的組合會產(chǎn)生更好的估值結果，其次是PB與ROE組合。 接下來，我們針對PB與TA組合進行了因素分析。結果顯示，規(guī)模因素對估值準確性具有粗略的