異質(zhì)性信念、投資組合選擇與證券價格.pdf

1、現(xiàn)實的證券市場中，人們常?？梢月牭健巴顿Y者信心受挫，股市大幅下跌”，“投資者信心激增，股市有望大?！保€有“投資者信心有待調(diào)整，股市前景莫測”等說法。同時，很多專業(yè)的從事證券分析和投資業(yè)務(wù)的投資經(jīng)理和基金經(jīng)理等分析專家，在進(jìn)行證券投資過程中，并不完全用主流金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，而是大量采用經(jīng)驗工具，判斷“市場人氣”，揣摩投資者的信心和判斷。由此可見，投資者的主觀判斷、對市場未來的看法和信心，以及各個投資者不同判斷之間的影響，對證券價格具有重

2、要的作用。然而主流的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)似乎對投資者實際的投資策略置之不理，而是“形而上”的運用理性預(yù)期和代表性代理人的假設(shè)對資產(chǎn)定價等金融市場問題進(jìn)行研究。事實證明無論是CAPM還是Black-Sctloles期權(quán)定價模型等傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論，都無法成功的直接作用于現(xiàn)實。而行為金融學(xué)和心理經(jīng)濟(jì)學(xué)等邊緣新興學(xué)科對上述問題的研究又缺乏嚴(yán)格的邏輯框架和規(guī)范穩(wěn)定的范式，所以不能廣泛的被研究者所接受。 另外，以虛擬經(jīng)濟(jì)為特征的金融市場的價格作用機(jī)

3、制明顯確別于一般的實體經(jīng)濟(jì)市場。在傳統(tǒng)的實體經(jīng)濟(jì)市場中，一般是價格越高需求越少(投機(jī)動機(jī)除外)，而在金融市場比如股票市場中，大多數(shù)時候股票價格不遵從此規(guī)律，而是經(jīng)常價格越高，需求反而越高(投資者追漲殺跌的投資行為往往會產(chǎn)生這種問題)。因此，可以看出投資者對資產(chǎn)未來收益的預(yù)期是短期金融市場價格作用機(jī)制的核心，而現(xiàn)實證券市場中的投資者預(yù)期并不是相同，傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論總是在同質(zhì)性信念的假設(shè)中研究證券價格問題。往往脫離了現(xiàn)實。因此如何讓金融經(jīng)

4、濟(jì)學(xué)的諸多經(jīng)典的資產(chǎn)定價理論更加接近于現(xiàn)實，是一個具有很高挑戰(zhàn)性的任務(wù)。本文就是在主流金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架之內(nèi)，以投資者異質(zhì)性信念為核心概念，對金融市場的投資者資產(chǎn)選擇和證券價格問題進(jìn)行嘗試性初步研究。 金融學(xué)意義上的信念是指主觀概率。投資者的主觀概率不同，其對證券收益的預(yù)期也就不同，從而對證券市場的價值判斷和未來看法就不同——這就是異質(zhì)性信念(hete：rogeneotls belief)直觀上的含義。本文研究了投資者信念對投資者

5、投資組合選擇行為和證券均衡價格的影響。在現(xiàn)實證券市場中，投資者所持有的證券組合存在著差異化的現(xiàn)象：有的投資者喜好個股，有的投資者偏重基金；另外隨著時間的推移，投資者的投資組合選擇也在發(fā)生變化。本文以異質(zhì)性信念為核心概念，研究了其對投資者投資組合選擇的影響，發(fā)現(xiàn)信念的異質(zhì)性導(dǎo)致投資者投資組合構(gòu)成權(quán)重的調(diào)整，從而引起投資組合的差異化，投資者投資組合選擇會導(dǎo)致形成新的證券供求關(guān)系，而新的證券供求關(guān)系則會形成新的證券均衡價格。本文的一個重要的挑

6、戰(zhàn)性工作是對傳統(tǒng)的CAPM分析框架進(jìn)行初步改進(jìn)，把CAPM框架下的一個具有同質(zhì)性信念的代表性代理人轉(zhuǎn)變成具有不同信念的多個代理人，這些不同種類代理人的劃分依據(jù)為后驗的異質(zhì)性信念——從長期來看，是推崇價值投資還是技術(shù)投資，從短期來看是看多還是看空，等等。這樣由于信念的異質(zhì)性，他們在VAR-MEAN空間內(nèi)構(gòu)建的投資組合前沿就不同，每一種信念的投資者代理人構(gòu)建著一種投資組合前沿，因此使他們的資產(chǎn)組合選擇也就有所差異。本文通過假設(shè)投資者代理人在

7、VAR-MEAN空間內(nèi)的效用函數(shù)來確定其資產(chǎn)組合點，通過分析這些組合點的構(gòu)成來確定異質(zhì)性信念對投資者資產(chǎn)組合選擇的影響。 本文的另外一個重要工作是分析了異質(zhì)性信念對證券均衡價格的影響。很多金融學(xué)家和證券分析師已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，投資者對某一證券的異質(zhì)性信念的離散程度(dispersion)，會影響證券的價格，并且影響程度因證券自身的規(guī)模、價位等特點而不同。本文通過將一個傳統(tǒng)的現(xiàn)值定價模型引入異質(zhì)性信念，建立了一個基于異質(zhì)性信念的證券現(xiàn)值定