管理者過(guò)度自信、投資-現(xiàn)金流敏感度與投資效率.pdf

1、近二十年來(lái)的國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)研究表明，企業(yè)投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流存在顯著相關(guān)關(guān)系。上市公司投資支出隨現(xiàn)金流大幅波動(dòng)，可能在現(xiàn)金流充?；虿蛔銜r(shí)分別伴隨投資過(guò)度或不足，極大地?fù)p害股東和相關(guān)方利益。對(duì)此，主流研究在理性人假設(shè)基礎(chǔ)上，分別提出了企業(yè)投資的“融資約束假說(shuō)”和“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”，依此謀求治理方案。 然而，大量心理學(xué)實(shí)驗(yàn)證實(shí)，管理者普遍存在過(guò)度自信的心理偏誤。這種決策主體的非理性特征可能影響企業(yè)投資行為，并使得建立在主流理論基礎(chǔ)上的治

2、理機(jī)制失去效力。為此，本文嘗試借鑒和發(fā)展新興的行為金融研究成果，研究我國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信心理對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感度以及投資效率的影響，以期為非效率投資治理提供依據(jù)。 論文首先放松了相關(guān)行為金融研究的信息對(duì)稱假設(shè)，通過(guò)構(gòu)造投資決策模型，分別研究融資逆向選擇條件下和管理者道德風(fēng)險(xiǎn)條件下過(guò)度自信對(duì)投資決策的影響。 研究結(jié)果表明，對(duì)于上市公司這類“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”而言：（1）管理者過(guò)度自信可能導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度或不足；（2）管理

3、者過(guò)度自信程度與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感度正向關(guān)聯(lián)；其他條件一定，企業(yè)融資約束程度越高，則投資-現(xiàn)金流敏感度越高；（3）在融資逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)雙重作用下，管理者過(guò)度自信與企業(yè)非效率投資幾率的關(guān)系可能是非單調(diào)的；（4）過(guò)度自信管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)與所受監(jiān)督無(wú)關(guān)，與股權(quán)激勵(lì)負(fù)相關(guān)；較高程度的自信水平有助于節(jié)約治理成本。 其次，論文針對(duì)我國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信狀況及其對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感度、投資效率的影響展開(kāi)實(shí)證研究：（1）基于企業(yè)景氣調(diào)查

4、和管理者持股變動(dòng)的分析表明，絕大多數(shù)上市公司管理者表現(xiàn)出過(guò)度自信傾向；該自信程度與某些管理者個(gè)體特征和組織治理特征相關(guān)；（2）融資約束條件下管理者過(guò)度自信對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感度影響的實(shí)證研究表明:1）由董事、高管組成的管理者群體自信程度對(duì)公司投資行為的影響較CEO個(gè)人或高管團(tuán)隊(duì)更為顯著；2）管理者自信程度對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感度具有顯著正向影響；3）融資約束程度越高，過(guò)度自信管理者所在公司的投資-現(xiàn)金流敏感度越高。上述結(jié)論在控制信息不對(duì)稱或委

5、托代理問(wèn)題后依然成立；（3）對(duì)上市公司管理者過(guò)度自信與投資效率（企業(yè)價(jià)值）關(guān)系的聯(lián)立方程檢驗(yàn)表明:1）管理者自信度與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著反饋關(guān)系；2）企業(yè)價(jià)值提高有助于增強(qiáng)管理者自信心；3）管理者自信對(duì)投資效率具有非單調(diào)作用——適度水平下管理者自信有助于提高企業(yè)價(jià)值，但超過(guò)一定限度后對(duì)其有不利影響。 本研究為上市公司非效率投資治理提供了新的政策意見(jiàn)和建議：（1）非效率投資治理不可忽視決策者非理性心理的影響；（2）減少管理者過(guò)度自