中國上市公司控制權(quán)私有收益問題研究.pdf

1、傳統(tǒng)公司治理理論是建立在股權(quán)分散情況下，所有者和管理者之間的委托——代理關(guān)系之上。然而股權(quán)分散并非普遍現(xiàn)象，包括我國在內(nèi)的多數(shù)國家和地區(qū)的上市公司股權(quán)不是分散而是相當(dāng)集中的。在股權(quán)相當(dāng)集中的公司中，最主要的代理問題已不是股東和管理者的沖突，而足控股股東和小股東的代理問題。這種代理問題的核心是控股股東通過隧道行為侵占中小股東利益，攫取控制權(quán)私有收益。尤其在新興市場中，由于保護(hù)中小股東的制度不健全，這種利益沖突尤其嚴(yán)重。 本文同時從

2、制度環(huán)境和控制權(quán)結(jié)構(gòu)兩個維度對中國上市公司控制權(quán)私有收益問題進(jìn)行了系統(tǒng)的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，研究的主要工作和結(jié)論如下： (1)運(yùn)用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析制度變遷的理論和方法，對中國處于不斷變遷中的制度環(huán)境以及與控制權(quán)私有收益的關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)論述。提出了公司治理制度是強(qiáng)調(diào)社會公正的外在制度和強(qiáng)調(diào)公司效率的內(nèi)在制度的“對立統(tǒng)一體”的觀點(diǎn)，并從外在制度與通用公司治理、內(nèi)在制度與剩余公司治理、誠信義務(wù)治理三個維度建立了公司治理新的理論分析框架

3、體系。這一分析框架能夠解釋公司治理中產(chǎn)生的種種矛盾和問題，包括控制權(quán)私有收益的泛濫問題。 (2)通過數(shù)理模型分析了控制權(quán)私有收益的形成機(jī)理、發(fā)生動因，論證了投資者法律保護(hù)度與控制權(quán)私有收益的關(guān)系；通過理論和實(shí)證方法分析了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離與控制權(quán)私有收益的關(guān)系，認(rèn)為控制權(quán)私有收益的產(chǎn)生源于控股股東與上市公司利益的不一致，而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離則放大了這種不一致。 (3)比較分析了不同制度環(huán)境下控股股東攫取控制權(quán)私有

4、收益的種種“隧道行為”，認(rèn)為在成熟市場國家，隧道行為多表現(xiàn)為法律條文之外的個別自利侵占行為；而在新興市場國家，則常表現(xiàn)為普遍性的直接或欺詐式侵占行為，危害更嚴(yán)重。 (4)從并購動機(jī)視角研究了控制權(quán)私有收益問題。通過典型案例和回歸分析等方法研究了我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動機(jī)問題，發(fā)現(xiàn)2001-2004年的并購樣本具有著顯的獲取控制權(quán)私有收益動機(jī)，而在2005年的并購樣本中則發(fā)現(xiàn)了股權(quán)分置改革、公司法修訂等制度變革對并購動機(jī)產(chǎn)生的影

5、響。 (5)從控制權(quán)特征視角研究了控制權(quán)私有收益問題。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，隨控制權(quán)的增加公司績效呈“侵害-協(xié)同-掘壕”的非線性關(guān)系。這一結(jié)論與西方學(xué)者對西方資本市場的檢驗(yàn)結(jié)果相反；但與香港資本市場的檢驗(yàn)結(jié)果比較，形態(tài)類似而協(xié)同區(qū)間分布存在較大差距。本文對這一結(jié)論的解讀是：關(guān)系形態(tài)類似，說明兩地市場相同的文化導(dǎo)致了類似的公司行為；而協(xié)同區(qū)間存在較大差距，則反映了兩地制度環(huán)境的差距。這進(jìn)一步驗(yàn)證了研究中國公司治理問題不能脫離中國特殊的

6、制度環(huán)境這一前提。論文最后從推動整體上市、轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路、完善信息披露、強(qiáng)化誠信機(jī)制等方面就治理控制權(quán)私有收益問題提出了政策建議。 本文的主要創(chuàng)新點(diǎn)或新發(fā)現(xiàn)包括：(1)在理論上，從外在制度與通用公司治理、內(nèi)在制度與剩余公司治理、誠信義務(wù)治理三個維度建立了分析公司治理新的框架體系。(2)在實(shí)證上，一是證實(shí)了2001-2004年的并購樣本具有獲取控制權(quán)私有收益動機(jī)，而在2005年的并購樣本中則發(fā)現(xiàn)了明顯的與2001-2004：年背離的