我國(guó)股票市場(chǎng)IPO高抑價(jià)與發(fā)行機(jī)制的研究.pdf

1、從1990年12月19日上海證券交易所開(kāi)始運(yùn)營(yíng)至今，我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了近20載。20年來(lái)，伴隨我國(guó)股票市場(chǎng)的快速發(fā)展，人們對(duì)其關(guān)注越來(lái)越多。新股首次公開(kāi)發(fā)行（Initial public offering，簡(jiǎn)稱IPO）由于其高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，一直成為人們重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。人們將這種發(fā)行價(jià)格低于上市首日收盤價(jià)格的現(xiàn)象定義為“抑價(jià)”。新股發(fā)行抑價(jià)是中國(guó)和國(guó)外證券市場(chǎng)新股上市過(guò)程中普遍存在的異?，F(xiàn)象，但在我國(guó)這種現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。抑價(jià)問(wèn)題所

2、造成的我國(guó)股票市場(chǎng)資源配置不合理、過(guò)度投機(jī)等問(wèn)題嚴(yán)重阻礙了我國(guó)股票市場(chǎng)健康、穩(wěn)定地發(fā)展。多年來(lái)，國(guó)外眾多學(xué)者從不同角度對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的成因進(jìn)行了大量理論與實(shí)證研究。目前，研究主要以IPO過(guò)程中的信息不對(duì)稱和信息對(duì)稱為角度解釋新股發(fā)行的抑價(jià)問(wèn)題。其中，基于信息不對(duì)稱論述抑價(jià)問(wèn)題成因的理論主要包括：論述投資者與發(fā)行企業(yè)之間信息不對(duì)稱的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)理論（Book buiding theory）和信號(hào)假說(shuō)（Signal hypothesis）；

3、論述投資者與投資者之間信息不對(duì)稱的勝者詛咒理論（Winner's curse theory）和從眾效應(yīng)假說(shuō)（Bandwagon effects hypothesis）；論述發(fā)行企業(yè)與投資銀行之間信息不對(duì)稱的代理解釋理論（Agent—based explanation）和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)（The Lawsuit avoidance hypothesis）。而基于信息對(duì)稱論述抑價(jià)問(wèn)題成因的理論主要包括前景理論（Prospect theory）。

4、除此之外還有通過(guò)對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行研究得出的投機(jī)—泡沫假說(shuō)（Speculative—bubble hypothesis）和股權(quán)分散假說(shuō)（Ownership dispersion hypothesis）。 這些國(guó)外學(xué)者根據(jù)各國(guó)發(fā)行抑價(jià)的特點(diǎn)，經(jīng)過(guò)研究、分析得出的結(jié)論從各個(gè)方面闡述了可能造成發(fā)行抑價(jià)的原因。但在我國(guó)，對(duì)于造成我國(guó)股票市場(chǎng)抑價(jià)過(guò)高的原因目前尚無(wú)定論，因而也就無(wú)從下手并解決。通過(guò)借鑒這些理論，本文以2005年1月1日至2

5、008年8月30日在上海證券交易所和深圳證券交易所的276家上市公司為樣本，通過(guò)實(shí)證分析找出可以解釋我國(guó)新股發(fā)行高抑價(jià)的原因。眾所周知，股票發(fā)行機(jī)制是新股發(fā)行中最核心的因素。若要解決新股發(fā)行中的弊病，就要從發(fā)行機(jī)制中尋找答案，本文將通過(guò)對(duì)我國(guó)股票發(fā)行機(jī)制的回顧，尋找其中存在的問(wèn)題。最后，結(jié)合實(shí)證分析和實(shí)際問(wèn)題對(duì)提高股票發(fā)行市場(chǎng)效率、完善股票發(fā)行機(jī)制、解決抑價(jià)問(wèn)題找到一些辦法。文章認(rèn)為：第一，造成我國(guó)新股發(fā)行抑價(jià)過(guò)高的原因是IPO過(guò)程中投

6、資者與投資者之間的信息不對(duì)稱以及二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)過(guò)重，這兩個(gè)因素對(duì)于我國(guó)抑價(jià)的影響具有顯著性。第二，單一固定價(jià)格發(fā)行機(jī)制在信息收集和價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面遜于拍賣法和累計(jì)投標(biāo)法以及混合法，因此應(yīng)堅(jiān)持目前的市場(chǎng)化道路。第三，累計(jì)投標(biāo)法是一種效率較高的發(fā)行機(jī)制，在這種定價(jià)機(jī)制下，IPO抑價(jià)水平往往較低，但是受我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的比重與素質(zhì)、制度建設(shè)不合理、承銷商沒(méi)有股票分配權(quán)以及詢價(jià)問(wèn)題的約束，在我國(guó)，累計(jì)投標(biāo)發(fā)行機(jī)制完全發(fā)揮其作用的條件還不成熟，需要進(jìn)