大股東資金占用：監(jiān)管博弈及其市場反應(yīng)的實(shí)證研究.pdf

1、大股東占用上市公司資金是中國證券市場特有的現(xiàn)象，是大股東“掏空”上市公司的主要手段，阻礙了市場經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。十多年來監(jiān)管政策頻出，但該問題久不得根治，成為資本市場的“頑癥”。2008年6月證監(jiān)會(huì)就此召開全國專項(xiàng)會(huì)議，再次將這一課題推向熱點(diǎn)前沿。因此，研究大股東資金占用問題、運(yùn)用博弈理論分析大股東與監(jiān)管方之間的關(guān)系、探索監(jiān)管政策的效果和市場反應(yīng)、為監(jiān)管方提供科學(xué)的決策依據(jù)、促進(jìn)我國市場經(jīng)濟(jì)和資本市場的繁榮穩(wěn)定既有理論價(jià)值又富有實(shí)踐意義。

2、 文章在綜述國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，基于經(jīng)濟(jì)學(xué)理性人假設(shè)，以轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興證券市場為基本制度背景，以公司上市模式、股權(quán)分置改革、相關(guān)監(jiān)管政策的發(fā)展變遷等作為直接制度背景，規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合、構(gòu)建理論模型與大樣本實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合，構(gòu)建博弈模型，根據(jù)效用函數(shù)解釋經(jīng)濟(jì)主體的行為選擇，分析大股東與監(jiān)管方之間的監(jiān)管博弈并得到理論預(yù)測，對(duì)相關(guān)監(jiān)管政策頒布的市場反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，最后得到結(jié)論和建議。 研究表明：監(jiān)管政策是監(jiān)管方的

3、行為載體，其內(nèi)容體現(xiàn)了監(jiān)管方對(duì)大股東行為的回應(yīng)，大股東則根據(jù)新出臺(tái)的監(jiān)管政策預(yù)測監(jiān)管方行為并及時(shí)調(diào)整自身行為決策，理性的雙方都追求自身效用最大化。若某項(xiàng)政策有助于消除大股東占資的利益動(dòng)機(jī)、給違規(guī)大股東適當(dāng)力度的懲罰、提高監(jiān)管效率、降低監(jiān)管成本、對(duì)監(jiān)管部門進(jìn)行適當(dāng)?shù)脑俦O(jiān)管，則監(jiān)管博弈可最終達(dá)到均衡，理性大股東將選擇不再占用資金，監(jiān)管部門獲得博弈的勝利，即監(jiān)管有效，否則頑癥得不到徹底有效治理。目前的監(jiān)管政策存在局限性，未能從根本上消除大股東

4、占資的利益動(dòng)機(jī)，未能抓住要害使占款問題的真正責(zé)任方大股東承擔(dān)應(yīng)有的法律責(zé)任，相當(dāng)于大股東占款獲利的源頭沒有堵上，又由上市公司及其高管代為受過，大股東可以白白享受到占款的好處，因此不能根治大股東占款問題。市場投資者以監(jiān)管政策為媒介預(yù)期博弈局中人的勝負(fù)并做出反應(yīng)。如預(yù)測監(jiān)管方將獲勝，市場對(duì)該項(xiàng)政策呈正超常收益；反之，市場對(duì)該項(xiàng)政策呈負(fù)超常收益。從歷年各相關(guān)政策的市場反應(yīng)變動(dòng)情況來看，不同監(jiān)管政策的市場反應(yīng)各異。當(dāng)一項(xiàng)政策使市場產(chǎn)生積極預(yù)期，

5、市場信心高漲，但當(dāng)大股東實(shí)際上并未受到處罰、當(dāng)問題并未隨時(shí)間流逝而根治時(shí)，市場逐漸失去信心，政策效果弱化，直到下一輪強(qiáng)勢政策頒布使市場信心回升，然后又重復(fù)前面的過程。這種高低起伏的變化反映出市場根據(jù)相關(guān)政策的頒布與政策的內(nèi)容不斷調(diào)整心理預(yù)期，這種市場預(yù)期也間接反映了相關(guān)政策的監(jiān)管效果。 建議不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立鞏固現(xiàn)代企業(yè)委托代理機(jī)制，減少信息不對(duì)稱。不斷完善相關(guān)制度安排，從根本上削弱大股東占款的動(dòng)機(jī)。監(jiān)管政策要能明晰監(jiān)管

6、主體，并使各監(jiān)管主體之間建立起統(tǒng)一協(xié)調(diào)的聯(lián)動(dòng)配合機(jī)制。占款問題的真正責(zé)任方是大股東，應(yīng)根據(jù)大股東的身份和性質(zhì)由相應(yīng)部門來實(shí)施監(jiān)管和處罰，使監(jiān)管能真正落實(shí)到位，增強(qiáng)相關(guān)監(jiān)管政策的執(zhí)行力，只有抓住要害，使大股東承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任才能切實(shí)起到鞭笞和約束作用。處罰力度要到位，力求有法可依量刑有據(jù)。指導(dǎo)清欠方式，著眼于可操作性，鼓勵(lì)合理創(chuàng)新。著眼于“標(biāo)本兼治”，重視長效治理機(jī)制建設(shè)并及時(shí)出臺(tái)相關(guān)配套政策。 本文的主要貢獻(xiàn)是從制度和政策層面對(duì)