大股東資金占用：監(jiān)管博弈及其市場反應的實證研究.pdf

1、大股東占用上市公司資金是中國證券市場特有的現象，是大股東“掏空”上市公司的主要手段，阻礙了市場經濟的健康發(fā)展。十多年來監(jiān)管政策頻出，但該問題久不得根治，成為資本市場的“頑癥”。2008年6月證監(jiān)會就此召開全國專項會議，再次將這一課題推向熱點前沿。因此，研究大股東資金占用問題、運用博弈理論分析大股東與監(jiān)管方之間的關系、探索監(jiān)管政策的效果和市場反應、為監(jiān)管方提供科學的決策依據、促進我國市場經濟和資本市場的繁榮穩(wěn)定既有理論價值又富有實踐意義。

2、 文章在綜述國內外相關研究文獻的基礎上，基于經濟學理性人假設，以轉軌經濟和新興證券市場為基本制度背景，以公司上市模式、股權分置改革、相關監(jiān)管政策的發(fā)展變遷等作為直接制度背景，規(guī)范研究與實證研究相結合、構建理論模型與大樣本實證檢驗相結合，構建博弈模型，根據效用函數解釋經濟主體的行為選擇，分析大股東與監(jiān)管方之間的監(jiān)管博弈并得到理論預測，對相關監(jiān)管政策頒布的市場反應進行實證檢驗，最后得到結論和建議。 研究表明：監(jiān)管政策是監(jiān)管方的

3、行為載體，其內容體現了監(jiān)管方對大股東行為的回應，大股東則根據新出臺的監(jiān)管政策預測監(jiān)管方行為并及時調整自身行為決策，理性的雙方都追求自身效用最大化。若某項政策有助于消除大股東占資的利益動機、給違規(guī)大股東適當力度的懲罰、提高監(jiān)管效率、降低監(jiān)管成本、對監(jiān)管部門進行適當的再監(jiān)管，則監(jiān)管博弈可最終達到均衡，理性大股東將選擇不再占用資金，監(jiān)管部門獲得博弈的勝利，即監(jiān)管有效，否則頑癥得不到徹底有效治理。目前的監(jiān)管政策存在局限性，未能從根本上消除大股東

4、占資的利益動機，未能抓住要害使占款問題的真正責任方大股東承擔應有的法律責任，相當于大股東占款獲利的源頭沒有堵上，又由上市公司及其高管代為受過，大股東可以白白享受到占款的好處，因此不能根治大股東占款問題。市場投資者以監(jiān)管政策為媒介預期博弈局中人的勝負并做出反應。如預測監(jiān)管方將獲勝，市場對該項政策呈正超常收益；反之，市場對該項政策呈負超常收益。從歷年各相關政策的市場反應變動情況來看，不同監(jiān)管政策的市場反應各異。當一項政策使市場產生積極預期，

5、市場信心高漲，但當大股東實際上并未受到處罰、當問題并未隨時間流逝而根治時，市場逐漸失去信心，政策效果弱化，直到下一輪強勢政策頒布使市場信心回升，然后又重復前面的過程。這種高低起伏的變化反映出市場根據相關政策的頒布與政策的內容不斷調整心理預期，這種市場預期也間接反映了相關政策的監(jiān)管效果。 建議不斷完善公司治理結構，建立鞏固現代企業(yè)委托代理機制，減少信息不對稱。不斷完善相關制度安排，從根本上削弱大股東占款的動機。監(jiān)管政策要能明晰監(jiān)管

6、主體，并使各監(jiān)管主體之間建立起統(tǒng)一協(xié)調的聯動配合機制。占款問題的真正責任方是大股東，應根據大股東的身份和性質由相應部門來實施監(jiān)管和處罰，使監(jiān)管能真正落實到位，增強相關監(jiān)管政策的執(zhí)行力，只有抓住要害，使大股東承擔相應法律責任才能切實起到鞭笞和約束作用。處罰力度要到位，力求有法可依量刑有據。指導清欠方式，著眼于可操作性，鼓勵合理創(chuàng)新。著眼于“標本兼治”，重視長效治理機制建設并及時出臺相關配套政策。 本文的主要貢獻是從制度和政策層面對