我國新股市場化與定價效率分析.pdf

1、世界股市風(fēng)云變幻，我國股市更是在短短十幾年的時間里經(jīng)歷了幾次牛市與熊市的反復(fù)與動蕩，2007-2008年股市的大漲大跌讓股民們談“股”色變，而新股發(fā)行機(jī)制與定價問題更是當(dāng)前財務(wù)學(xué)界研究的熱點問題。本文從價格現(xiàn)象的角度來審視我國近十幾年來新股發(fā)行機(jī)制演變的過程，選擇解釋力較大的Ohlson模型估計公司價值，利用市場數(shù)據(jù)直接計算新股發(fā)行前公司價值，對非流通股進(jìn)行合理的折算以推算新股發(fā)行理論價格，分階段比較不同時期的新股發(fā)行定價效率，從而找到

2、我國新股發(fā)行定價效率的變化趨勢，驗證我國新股市場化改革的成果，并試圖尋找符合我國特殊的市場條件的政策建議。本研究分為六個部分： 第一部分：新股市場化概述。首先從發(fā)行審批制度、發(fā)行方式以及發(fā)行定價制度三個方面回顧了世界及我國新股市場化的進(jìn)程，接著進(jìn)一步分析了我國新股市場化的特點，包括政府管制、股權(quán)分置、大小非解禁等，并列舉了一些我國新股市場化面臨的問題，主要體現(xiàn)在：多重二元結(jié)構(gòu)、政府干預(yù)、平等參與和監(jiān)管者權(quán)利制衡沒有實現(xiàn)以及中介機(jī)

3、構(gòu)不成熟等方面。 第二部分：研究文獻(xiàn)綜述，介紹國內(nèi)外對IPO發(fā)行機(jī)制與定價效率相關(guān)研究內(nèi)容和結(jié)論。國外文獻(xiàn)主要針對抑價現(xiàn)象進(jìn)行研究，眾說紛紜，并提出許多理論假設(shè)來解釋該現(xiàn)象，包括信息不對稱理論、信號傳遞理論、股權(quán)分散理論、投機(jī)泡沫理論等。而我國學(xué)者大多是在西方傳統(tǒng)理論假設(shè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行研究，也沒有得出一致并有權(quán)威的結(jié)論。國內(nèi)外對IPO發(fā)行機(jī)制的效率分析主要集中在抑價現(xiàn)象上，但是抑價現(xiàn)象的前提是二級市場定價的有效性，然而并沒有充分的

4、理論與證據(jù)證明二級市場是否真的有效，因此以抑價程度高低來判斷新股發(fā)行定價效率的方法也就沒有足夠的說服力。 第三部分：定價效率理論分析。選擇對股價解釋力度較好的Ohlson模型估計公司價值，推出新股理論價格計算公式，并以理論價格與實際發(fā)行價格的差異定義新股發(fā)行定價效率，做出研究假設(shè)。Ohlson模型在會計盈余與股價之間建立直接的理論聯(lián)系，使得經(jīng)驗性的檢驗比較容易，并且可以直接使用市場數(shù)據(jù)，使估計更加準(zhǔn)確。利用該模型，合理結(jié)合股權(quán)分

5、置改革的研究相關(guān)成果，對非流通股進(jìn)行合理的折算以推算新股發(fā)行理論價格。本部分按照市場準(zhǔn)入制度以及發(fā)行定價的確定方式，借鑒其他學(xué)者對新股研究期間劃分的方法，并結(jié)合證監(jiān)會發(fā)布的文件，按照新股招股日期，將研究期間劃分為六個階段，分別是審批制下的發(fā)行市盈率管制階段、審批制下的發(fā)行市盈率放開階段、核準(zhǔn)制下發(fā)行定價的市場化階段、核準(zhǔn)制下的發(fā)行定價管制階段、核準(zhǔn)制下詢價制實施初期階段、股權(quán)分置改革后核準(zhǔn)制下詢價制實施階段，便于后文對新股定價效率變化的

6、分析。 第四部分：我國新股市場化與定價效率的實證研究。該部分將樣本分為四組，分別比較分析審核制階段與核準(zhǔn)制階段、定價管制階段與定價放開階段、股權(quán)分置改革前后、詢價制實施前后的定價效率，尋找新股市場化對IPO定價效率的影響，發(fā)現(xiàn)IPO定價效率并未如預(yù)期得到提高，說明我國新股市場化的確存在許多問題。 第五部分：進(jìn)一步對我國現(xiàn)行的發(fā)行制度進(jìn)行分析。目前我國發(fā)行審核制度為核準(zhǔn)制，較審批制有了一定的進(jìn)步，但仍存在審核效率低下、中介

7、機(jī)構(gòu)作用低、保薦人制度不完善等缺陷；而我國目前實行的詢價制規(guī)范了詢價程序，提高了中小企業(yè)股的發(fā)審效率，提升了機(jī)構(gòu)投資者的地位，證券發(fā)行和承銷過程更加合理，有利于大盤股的平穩(wěn)上市，進(jìn)一步完善我國發(fā)行制度與境外發(fā)行制度的對接。但是詢價制度仍然存在許多不足之處，例如兩次詢價制度會造成在初步詢價時報價不誠信、定價水平低甚至惡意抬高報價、擾亂市場的情況出現(xiàn)，且我國IPO市場中人為的干預(yù)和限制仍然很多，政府在整個IPO過程中依然扮演著非常重要的角色