中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究——基于自由現(xiàn)金流量理論.pdf

1、并購(gòu)是企業(yè)崛起擴(kuò)張，提高效率、增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力的重要策略，也是一國(guó)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化資源配置，培育強(qiáng)大民族產(chǎn)業(yè)的重要手段。近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，但近三分之二的并購(gòu)活動(dòng)并未給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，反而是并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)诓①?gòu)后大幅下滑。Jenson的“自由現(xiàn)金流量”理論認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)在兩權(quán)分離的情況下，股東和管理層之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，而且兩者之間的利益不完全一致。因此，當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流量且自身缺乏投資機(jī)會(huì)的時(shí)候，管理層往往出于自身利益

2、的考慮采取一些不利于企業(yè)成長(zhǎng)的投資行為，并購(gòu)就是最常見(jiàn)的方式。針對(duì)“自由現(xiàn)金流量”理論，西方學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。但我國(guó)目前相關(guān)研究還較少。因此，基于自由現(xiàn)金流量理論對(duì)中國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究，十分重要。
　　本文選取2006——2007年中國(guó)滬深兩市發(fā)生的符合篩選條件的67家公司的并購(gòu)活動(dòng)為樣本。在理論研究部分，采用規(guī)范研究的方法，重新界定了并購(gòu)、并購(gòu)績(jī)效、自由現(xiàn)金流量的概念，分析了當(dāng)前我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的現(xiàn)狀特點(diǎn)及自由

3、現(xiàn)金流量代理問(wèn)題的現(xiàn)狀。在實(shí)證研究部分，運(yùn)用因子分析的方法構(gòu)建衡量并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的綜合得分模型；通過(guò)相關(guān)性分析檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)主并企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效與其持有的現(xiàn)金流量的相關(guān)性；分別采用曼——惠特尼 U非參數(shù)檢驗(yàn)、多元線(xiàn)性回歸分析對(duì)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了單因素分析和多因素分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，主并企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效與其并購(gòu)前持有的自由現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)，但只有并購(gòu)當(dāng)年通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)；主并企業(yè)并購(gòu)績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)；主并企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效與其自身的企業(yè)規(guī)模

4、呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；主并企業(yè)的并購(gòu)企業(yè)與其管理層持股比例與第一大股東持股比例不呈顯著相關(guān)性。
　　本文研究表明，從短期來(lái)看，自由現(xiàn)金流量代理問(wèn)題在中國(guó)資本市場(chǎng)確實(shí)存在，但長(zhǎng)期來(lái)看，并未獲得數(shù)據(jù)的支持。關(guān)于負(fù)債的“控制效應(yīng)”本文得以驗(yàn)證，這表明近年來(lái)我國(guó)對(duì)于金融市場(chǎng)尤其是原國(guó)有獨(dú)資銀行的一系列改革取得了成效，負(fù)債對(duì)于企業(yè)的約束力日趨“硬”化。我國(guó)上市企業(yè)的公司治理機(jī)制效用甚微，管理層激勵(lì)措施與股權(quán)結(jié)構(gòu)治理作用的發(fā)揮有待進(jìn)一步提高，非

5、國(guó)有控股企業(yè)的“挖空”目標(biāo)企業(yè)的動(dòng)機(jī)大于“支持”目標(biāo)企業(yè)的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致非國(guó)有控股企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效與國(guó)有控股企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有顯著差異。
　　本文的創(chuàng)新之處在于，將企業(yè)剩余利益求索權(quán)順序、企業(yè)現(xiàn)金流的來(lái)源（企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、股東自由現(xiàn)金流、債權(quán)人自由現(xiàn)金流）、自由現(xiàn)金的形態(tài)（存量、流量、增量）等幾個(gè)方面結(jié)合起來(lái)，對(duì)自由現(xiàn)金流量的概念進(jìn)行重新的界定；對(duì)并購(gòu)績(jī)效的概念分“效率”和“效益”兩個(gè)層面的界定；在研究時(shí)采用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)