中國上市公司并購績效的研究——基于自由現(xiàn)金流量理論.pdf

1、并購是企業(yè)崛起擴張，提高效率、增強自身競爭力的重要策略，也是一國進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整，優(yōu)化資源配置，培育強大民族產(chǎn)業(yè)的重要手段。近年來，我國資本市場發(fā)展迅速，但近三分之二的并購活動并未給企業(yè)創(chuàng)造價值，反而是并購企業(yè)業(yè)績在并購后大幅下滑。Jenson的“自由現(xiàn)金流量”理論認為現(xiàn)代企業(yè)在兩權分離的情況下，股東和管理層之間存在信息不對稱，而且兩者之間的利益不完全一致。因此，當企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流量且自身缺乏投資機會的時候，管理層往往出于自身利益

2、的考慮采取一些不利于企業(yè)成長的投資行為，并購就是最常見的方式。針對“自由現(xiàn)金流量”理論，西方學者進行了大量的實證檢驗。但我國目前相關研究還較少。因此，基于自由現(xiàn)金流量理論對中國上市公司的并購績效進行實證研究，十分重要。
　　本文選取2006——2007年中國滬深兩市發(fā)生的符合篩選條件的67家公司的并購活動為樣本。在理論研究部分，采用規(guī)范研究的方法，重新界定了并購、并購績效、自由現(xiàn)金流量的概念，分析了當前我國并購市場的現(xiàn)狀特點及自由

3、現(xiàn)金流量代理問題的現(xiàn)狀。在實證研究部分，運用因子分析的方法構建衡量并購企業(yè)并購績效的綜合得分模型；通過相關性分析檢驗發(fā)現(xiàn)主并企業(yè)的并購績效與其持有的現(xiàn)金流量的相關性；分別采用曼——惠特尼 U非參數(shù)檢驗、多元線性回歸分析對企業(yè)的并購績效進行了單因素分析和多因素分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，主并企業(yè)的并購績效與其并購前持有的自由現(xiàn)金流量呈負相關，但只有并購當年通過了顯著性檢驗；主并企業(yè)并購績效與資產(chǎn)負債率呈顯著正相關；主并企業(yè)的并購績效與其自身的企業(yè)規(guī)模

4、呈顯著的負相關關系；主并企業(yè)的并購企業(yè)與其管理層持股比例與第一大股東持股比例不呈顯著相關性。
　　本文研究表明，從短期來看，自由現(xiàn)金流量代理問題在中國資本市場確實存在，但長期來看，并未獲得數(shù)據(jù)的支持。關于負債的“控制效應”本文得以驗證，這表明近年來我國對于金融市場尤其是原國有獨資銀行的一系列改革取得了成效，負債對于企業(yè)的約束力日趨“硬”化。我國上市企業(yè)的公司治理機制效用甚微，管理層激勵措施與股權結(jié)構治理作用的發(fā)揮有待進一步提高，非

5、國有控股企業(yè)的“挖空”目標企業(yè)的動機大于“支持”目標企業(yè)的動機，導致非國有控股企業(yè)的并購績效與國有控股企業(yè)的并購績效沒有顯著差異。
　　本文的創(chuàng)新之處在于，將企業(yè)剩余利益求索權順序、企業(yè)現(xiàn)金流的來源（企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流、股東自由現(xiàn)金流、債權人自由現(xiàn)金流）、自由現(xiàn)金的形態(tài)（存量、流量、增量）等幾個方面結(jié)合起來，對自由現(xiàn)金流量的概念進行重新的界定；對并購績效的概念分“效率”和“效益”兩個層面的界定；在研究時采用營業(yè)利潤增長率、營業(yè)收入增長