賣空限制下異質信念的資產定價研究.pdf

1、本文所關注的投資者異質信念（或稱為意見分歧）是投資者異質性的一種具體表現形式。傳統(tǒng)的資本資產定價理論是在假定投資者具有同質性的基礎上推導的，這種假定顯然忽略了真實世界中事物之間普遍存在的差異特征和不同條件下人們認知的差異性。如個體間原有的知識儲備（先驗信念）、獲取信息的渠道與速度、對信息的解讀、風險承受能力等因素不同，均會導致投資者在同一時點上對同一資產有著不同的判斷和預期。從而產生了異質信念，影響到人們的投資決策，最終對資產定價產生影

2、響。
　　關于異質信念資產定價的理論研究，均以賣空限制為前提。而中國A股市場在2010年3月31日之前嚴格限制賣空，此后才陸續(xù)放開部分股票的賣空限制。長期限制賣空的制度環(huán)境為我們探討異質信念對資產定價的作用機理和實證檢驗提供了獨特的實驗環(huán)境。同時賣空限制的逐步取消，也為我們進一步分析異質信念對預期收益的影響是否減弱提供了機會。
　　關于異質信念的資產定價理論早在1977年Miller就提出了概念模型，此后長期停留在理論模型的

3、推導階段;進入21世紀關于投資者異質信念的實證研究才逐漸涌現。其根本原因在于投資者異質信念直接與各投資者的心理行為相關，研究者無法直接觀測，市場中也難以找到較好的代理變量對其進行準確地測度。到目前為止實證研究中用到的異質信念測度指標主要有分析師預測分歧、股票收益波動率、買賣價差、未預期交易量和基于委托訂單價差構建的異質信念指標。本文回顧了不同測度指標的構建方式，比較其理論基礎和適用性。
　　本文借鑒Garfinkel(2009)未

4、預期交易量的思想，并在此基礎上對模型進行改進，構建了換手率分離模型，剝離出交易活動中流動性需求和信息沖擊引發(fā)的交易，其未被模型解釋的部分作為異質信念大小的度量。從交易活動中直接分離出投資者異質信念，一方面確保了我們獲取的異質信念已轉化為實際交易活動并對資產價格變化產生影響，同時也避免了其他外生的異質信念度量指標在測度投資者異質信念時，存在信息不全或信息重疊的問題。在此基礎上，我們進一步探討投資者異質信念程度對股票收益的解釋能力。得到以下

5、結論:
　　首先，根據異質信念程度高低構建投資組合策略，考慮了影響資產價格的各種重要因素，運用簡單的數理統(tǒng)計方法直觀地展示了異質信念確實對資產價格形成了穩(wěn)定的影響。其具體表現為在限制賣空的市場環(huán)境下，看空意愿的表達受到限制，資產價格中更多地融入了樂觀投資者的意見，導致股票當期價格高估，而未來收益相應地較低。因此個股異質信念越大當期收益越高，未來收益越低。在分組對比中發(fā)現，異質信念最高組與最低組的月度收益差在小規(guī)模公司中體現最為明顯

6、，另外動量效應在組合的構建中沒有得到體現。因此在同時控制公司規(guī)模和價值因素后，小公司價值股且異質信念程度低的組合未來一個月的平均收益顯著高于大公司成長股且異質信念程度高的組合。這一研究結論對投資實踐中基金組合的構建有著實際的指導意義。（詳見第4章）
　　其次，從資產定價模型的視角，運用計量經濟方法實證檢驗了異質信念的定價效力。在CAPM、Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型中分別引入異質信念，回歸結果均表明異

7、質信念程度的高低與股票當月收益顯著正相關、與未來一個月收益顯著負相關。在考慮流動性因素的時間序列回歸中，異質信念對當期和預期收益依然存在穩(wěn)定影響。在穩(wěn)健性檢驗中，國外常被用作異質信念代理指標的分析師預測分歧并不能解釋A股市場的預期收益。在考慮特質波動率和動量反轉等因素后，異質信念的定價能力仍存在。（詳見第5章）
　　第三，在牛市、熊市不同的市場環(huán)境下，投資者異質信念程度存在差異，且對資產價格具有非對稱影響。牛市中，信息充裕且投資者

8、交易活躍，一方面投資者有動力去收集和挖掘更多信息以獲取更高收益，另一方面信息的充裕和交投的活躍導致投資者更容易基于不同信息做出決策，因此牛市中投資者的異質信念相對較強。而在熊市，交易清淡，信息量較小且流動速度降低，投資者的信念更容易趨同，因此異質信念程度較弱。將2000年-2009年劃分為5個牛熊市區(qū)間，統(tǒng)計結果顯示了牛熊市異質信念程度的差異。回歸分析表明，異質信念在牛市、熊市存在非對稱影響，在熊市有顯著的助漲助跌效應。即熊市中異質信念

9、導致當月股價高估的程度大于牛市，同時對下一個月股票收益的降低作用也強于牛市。
　　最后，探討了允許賣空后異質信念對資產定價的影響。異質信念資產定價的理論推導均建立在嚴格限制賣空的條件下，那么允許賣空后異質信念的定價能力是否消失了呢？由于市場摩擦和交易成本也能阻礙悲觀意見的表達，異質信念與預期收益負相關的現象在美國市場依然顯著。在中國市場上，異質信念對允許賣空的公司收益是否具有預測作用是一個實證問題。2010年3月以后我國開始了融資