上市公司股價信息含量測度、決定因素及經(jīng)濟后果研究.pdf

1、股票市場基本功能是利用股票價格的信號機制來合理的優(yōu)化配置資源，引導稀缺資源實現(xiàn)最大的投資回報，發(fā)育良好的股票市場對國民經(jīng)濟具有巨大的促進作用。股票價格要發(fā)揮優(yōu)化配置資源的作用，必需能有效反映公司特質信息(firm-specific information)。隨著有效市場理論研究的深入，學術界逐漸認識到有效市場假說把股票價格完全看成是與公司價值有關信息反映的認識存在一定的缺陷，因為上市公司股票價格中至少還應該包含一部分噪音，在這種情況下股

2、票價格只能反映部分公司特質信息。股價信息含量是指股票價格中包含的公司特質信息量，股價信息含量越高，則股票價格中包含的與公司基本價值密切相關的信息就越多，此時股票價格中噪音成分較少，信息效率較高。股價信息含量是衡量一個國家股票市場運行效率的重要標志。
　　盡管中國股票市場發(fā)展已經(jīng)取得了巨大成就，然而根據(jù)Morck,Yeung和Yu(2000)的統(tǒng)計結果，中國上市公司股價信息含量是非常低的，在世界40個主要經(jīng)濟體中，中國上市公司股價信

3、息含量僅優(yōu)于波蘭位居倒數(shù)第二位。這樣，有幾個問題自然而出，從長期時間序列來看，中國上市公司股價信息含量1995-2007年有什么樣的變化趨勢？為什么中國上市公司股價信息含量遠遠落后于發(fā)達資本市場，決定股價信息含量高低的因素是什么？中國上市公司股價信息含量與資源配置效率有什么樣的影響關系？
　　首先對股價信息含量的國內外研究現(xiàn)狀進行了評述，并從有效市場假說遭遇的挑戰(zhàn)、股價信息形成過程和股價信息含量與資源配置效率關系等角度深入探討了股

4、價信息含量分析的理論基礎和制度背景，然后對上述幾個問題進行了理論分析和實證檢驗，主要內容如下：
　　比較和評價了幾個常用的股價信息含量測度指標，確定選用股價波動非同步性作為測度指標，對中國上市公司1995-2007年的股價信息含量進行了測度，并分析了其時間序列變化趨勢及行業(yè)特征。由于Ashbaugh,Gassen和Lafond(2006)的實證研究發(fā)現(xiàn)股價波動非同步性測度股價信息含量的有效性在不同國家有一定差別，出于穩(wěn)健性原則的考

5、慮，在改進Durnev et al.(2003)檢驗方法的基礎上，對股價波動非同步性方法測度中國上市公司股價信息含量的有效性進行了實證檢驗。實證結果表明異質噪音只對股價波動非同步性產生較小影響，因此測度結果是有效的。
　　在構建股價信息含量決定因素綜合分析框架基礎上，結合國內外已有研究成果，分析了國家制度環(huán)境和股票市場環(huán)境對股價信息含量的影響，對中國上市公司低股價信息含量的形成原因做了初步解釋。然后采用非平衡面板數(shù)據(jù)回歸方法實證考

6、察了區(qū)域制度環(huán)境、公司治理機制和市場信息交易者行為等因素對股價信息含量的影響。區(qū)域制度環(huán)境包含各省市制度環(huán)境差異及雙重上市兩個方面，公司治理機制包含股權結構、董事會特征、治理會議、管理層激勵和審計質量等五個方面，市場信息交易者行為則包含機構投資者持股行為和分析師盈利預測行為等二個方面。實證結果表明除了兩職合一和審計質量兩個因素外，其它因素都能對中國上市公司股價信息含量產生與預期一致的顯著影響。
　　從公司層面實證分析了股價信息含量

7、的經(jīng)濟后果。先分析了股價信息含量提升企業(yè)資源配置效率的路徑，然后分三步對這種提升結果進行了實證檢驗。第一步，實證檢驗股價信息含量對企業(yè)投資支出的引導作用。第二步，實證檢驗股價信息含量對中國上市公司投資過度行為的抑制作用，并分別探討了是否存在融資約束和是否由國家控股條件下這種抑制作用的差別，結果表明股票價格中包含的有用信息在不同條件下均能有效抑制上市公司的投資過度行為。第三步，實證分析股價信息含量與企業(yè)經(jīng)營績效的關系，發(fā)現(xiàn)股價信息含量增加

8、能顯著提升企業(yè)當期、未來一期和未來二期的經(jīng)營績效水平，這就進一步支持了股價信息含量與資源配置效率正相關的結論。
　　從行業(yè)和市場層面對股價信息含量的經(jīng)濟后果做進一步實證檢驗。這一研究是非常重要的，因為社會資源配置效率的高級表現(xiàn)形式是行業(yè)和市場層面資源配置效率，公司層面資源配置效率只是其初級表現(xiàn)形式。先從總體上分析了股價信息含量對行業(yè)和市場資源配置效率的提升作用，然后分別從股票市場行業(yè)、股票市場整體和國家整體經(jīng)濟等三個角度對這種提升