基于并購參與人決策內(nèi)容的企業(yè)并購理論綜述

1、審管理視窗氈經(jīng)營管理基于并購參與人決策內(nèi)容的企業(yè)并購理論綜述陳豪摘要:企業(yè)并購是主并方和目標企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同價值的一種重要方式，也是主并方擴大生產(chǎn)規(guī)模，實現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要途徑。鑒于此，本文從并購理論出發(fā)，研究并購理論中參與人決策的內(nèi)容，為后人對并購的研究進行理論的梳理。關(guān)鍵詞:企業(yè)并購參與人決策綜述并購過程包含了錯綜復(fù)雜的關(guān)系，學(xué)者們從不同角度對其進行了研究，從大的方面來說包括經(jīng)濟、社會、法律等多個層次從參與人的關(guān)系出發(fā)，涉及到目標公

2、司、并購公司、搭便率的微小股東以及管理層從參與人行為看，又包含了合作與非合作的關(guān)系，單方博弈和多方博弈的較量過程等。并購過程的研究更體現(xiàn)了立體性，因為并購過程是沿著時間軸展開的，在不同的過程階段，參與人本著最優(yōu)的原則做出自己每一階段的行動決策。本文借用HaspeslaghJemiso吼的觀點，將決策、執(zhí)行、整合過程納入并購研究的范疇，根據(jù)并購過程的內(nèi)在邏輯，按時間順序分為兩大階段，即:準備實施階段和整合階段。根據(jù)決策內(nèi)容對于參與人的重要

3、程度，將第一階段分為參與人決策內(nèi)容和并購考察指標兩個大的方面的研究。通常情況下前者是參與人面對并購必須要面對的問題后者既可以是參與人要考慮的，也可能是觀察者所關(guān)注的。因此將具體的并購階段的劃分用圖1表示。目標公司選擇。1984年，美國經(jīng)濟學(xué)家J.K.代特瑞克和E索蘭森共同建立了一個目標選擇模型。該模型假定企業(yè)價值與股息支付比率、企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)股權(quán)市場總額、企業(yè)資產(chǎn)負債率、企業(yè)年交易量以及誤差項之間存在線性關(guān)系。通過實證分析得到三大

4、結(jié)論，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高和企業(yè)市值越大，企業(yè)成為目標的可能性就越小年交易量越大，企業(yè)成為目標就會越大企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率和市值越低，企業(yè)被并購的概率就會越小。很多學(xué)者也從其他方面探討目標公司的選擇問題，如Kl劇sGug怡，K由A.Konrad(2002)從公司財務(wù)結(jié)構(gòu)上入手，認為并購公司對目標公司的選擇應(yīng)著眼于彼此的財務(wù)結(jié)構(gòu)。當(dāng)并購公司負債水平超出行業(yè)內(nèi)的平均水平越多，則越應(yīng)該通過收購的方式來降低這一水平，反之當(dāng)并購公司負債水平低于

5、行業(yè)內(nèi)的平均水平越多，則越應(yīng)該通過收購的方式來提高這一水平。當(dāng)并購公司擁有高債務(wù)水平時，應(yīng)選擇債務(wù)水平相對低的公司進行收購，反之也成立。第階段g蛐準備胳酣段i第二階段z并蛐柑段〈一〉決策內(nèi)容哥哥究〈二〉指標及外攫研究!J卜:飛人一一毛!I芥購蜘1:I橢蘊含本身的研究:I井購續(xù)按影響因素I!鬧聲蒼蒼一:I反并賠研究IiI并購人力資糠研究!!附風(fēng)險研究)11并附古文化研究1……叫一m…叩……戶h…………豐…4叫白血……d伊…~..……_..

6、.1.…回…時川伊一……Fω~………回l并購過程理論邏輯圄目標企業(yè)價值評估。傳統(tǒng)的目標企業(yè)價值評估方法主要包括:貼現(xiàn)法、市盈率法和資產(chǎn)價值法。其中貼現(xiàn)法主要是會計收益貼現(xiàn)法和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)兩種方法。而資產(chǎn)價值法主要包括:賬面價值法、市場價值法和清算價格法。國內(nèi)外許多學(xué)者認為傳統(tǒng)的價值評估方法忽視了企業(yè)成長業(yè)務(wù)所具有的投資擴張的機會，他們將實物期權(quán)的方法應(yīng)用于兼并過程中目標企業(yè)的定價。一些學(xué)者為這些期權(quán)進行了系統(tǒng)的分類，并采用Black、S

7、choles、Merton以及Myers和Majd等人提出的方法為期權(quán)定價其中齊安甜、張維，針對傳統(tǒng)評估方法在企業(yè)兼并價值評估中的不足進行了改進，對兼并所帶來的附加價值進行了初步的定量化，并建立了企業(yè)兼并價值評估的總體框架。陳珠明等利用期權(quán)博弈論的方法討論了生產(chǎn)函數(shù)為CobbDouglas函數(shù)時企業(yè)并購的時機和條件以及國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中的定價問題。并購者初始持股策略。Kyle(1985)對有壟斷信息的交易商的分析證明了收購者在要約發(fā)出之

8、前盡可能在二級市場上買入目標公司股票，從而獲得最大收益。通過Shleifer，Vishny(1986)的研究，收購者初始股權(quán)與要約價格成反比，與并購成功的概率成正比，并且并購公司的期望利潤也會升高。Dewatripont(1991)、Ravid和Spiegel(1992)證明了多個收購者競爭的并購中，如果一個低保留價格的并購公司擁有初始股份，為了能夠以一個更高的價格出售股份，他有積極性提高自己的出價以迫使高保留價格的并購公司出更高的價格

9、，這種低保留價格的并購公司的出價高于其所并購的目標公司的評估價格的現(xiàn)象被稱為“過度競價“。并購時機。Margrabe第一個將兼并作為一種交換期權(quán)。在他的模型中，兼并暗含了零和博弈和時間外生的假設(shè)。ShleiferVishny(2003)也認為時間是外生的，并且兼并的零和博弈在長期博弈中體現(xiàn)。Lambrecht(2∞4)的分析建立在強市場有效性的基礎(chǔ)之上，即認為公司兼并后，股票價格對市場變動能立即做出反映，這也使得兼并發(fā)出消息并不能帶來非

10、正常的股票收益。有些學(xué)者認為延遲兼并時機對于目標企業(yè)來講是無謂的消耗，其最終結(jié)果是目標企業(yè)兼并的程度加劇。而反競爭兼并的策略在兼并公司實行兼并的過程中也僅僅能起到暫時阻礙的作用，不能改變大局。對于兼并企業(yè)而言，控制兼并本身對于保持市場的競爭性遠比控制企業(yè)成本收益等方法更為重要。夏新平等人認為風(fēng)險率和股價指數(shù)的行業(yè)敏感系數(shù)對企業(yè)兼并決策臨界點的影響具有替代作用。(作者單位:許自學(xué)院)參考文獻[1JCoxJRossS.TheValuatio

11、nofOptionsfAlte盯削ionStochasticProcesses[J].JoumalofFinancialEconomics3(3)1976pp.145166[2]RubinsteinM.TheValuationofUncertainIncomeStreamsthePricingofOptions[JJ.BellJoumalofEconomicsManagementScience7(2)1976pp.407425[3J齊安

12、甜，張維，吳中元企業(yè)并購的期權(quán)特征分析與定價研究[JJ.預(yù)測，22(5)(2003)pp.1417[4J安瑛暉，張維.實物期權(quán)框架下的企業(yè)并購價值評估[J]系統(tǒng)工程學(xué)報，19(4)(2∞4)，pp.403407[5JCramtonP.C.BargainingwithIncompleteInfmation:AnInfiniteHizonModelwithTwoSidedUncertainty[J].ReviewofEconomicStud

13、ies198451[6叫Gras嗣ss目m口man，S丘.，阻dP民e町，M.SequentialBa町rg伊a劇inimetricInfmation[J].JournalofEconomicTheo巧，198639作者簡介:陳豪(1982)，男，籍貫河南。2012年西安理工大學(xué)博士畢業(yè)，現(xiàn)任許昌學(xué)院經(jīng)濟與管理學(xué)院講師，主要研究方向為公司并購與資本運作。.36.IB~iness甫審管理視窗氈經(jīng)營管理基于并購參與人決策內(nèi)容的企業(yè)并購理論綜

14、述陳豪摘要:企業(yè)并購是主并方和目標企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同價值的一種重要方式，也是主并方擴大生產(chǎn)規(guī)模，實現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要途徑。鑒于此，本文從并購理論出發(fā)，研究并購理論中參與人決策的內(nèi)容，為后人對并購的研究進行理論的梳理。關(guān)鍵詞:企業(yè)并購參與人決策綜述并購過程包含了錯綜復(fù)雜的關(guān)系，學(xué)者們從不同角度對其進行了研究，從大的方面來說包括經(jīng)濟、社會、法律等多個層次從參與人的關(guān)系出發(fā)，涉及到目標公司、并購公司、搭便率的微小股東以及管理層從參與人行為看，又

15、包含了合作與非合作的關(guān)系，單方博弈和多方博弈的較量過程等。并購過程的研究更體現(xiàn)了立體性，因為并購過程是沿著時間軸展開的，在不同的過程階段，參與人本著最優(yōu)的原則做出自己每一階段的行動決策。本文借用HaspeslaghJemiso吼的觀點，將決策、執(zhí)行、整合過程納入并購研究的范疇，根據(jù)并購過程的內(nèi)在邏輯，按時間順序分為兩大階段，即:準備實施階段和整合階段。根據(jù)決策內(nèi)容對于參與人的重要程度，將第一階段分為參與人決策內(nèi)容和并購考察指標兩個大的方

16、面的研究。通常情況下前者是參與人面對并購必須要面對的問題后者既可以是參與人要考慮的，也可能是觀察者所關(guān)注的。因此將具體的并購階段的劃分用圖1表示。目標公司選擇。1984年，美國經(jīng)濟學(xué)家J.K.代特瑞克和E索蘭森共同建立了一個目標選擇模型。該模型假定企業(yè)價值與股息支付比率、企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)股權(quán)市場總額、企業(yè)資產(chǎn)負債率、企業(yè)年交易量以及誤差項之間存在線性關(guān)系。通過實證分析得到三大結(jié)論，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高和企業(yè)市值越大，企業(yè)成為目標的可能性

17、就越小年交易量越大，企業(yè)成為目標就會越大企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率和市值越低，企業(yè)被并購的概率就會越小。很多學(xué)者也從其他方面探討目標公司的選擇問題，如Kl劇sGug怡，K由A.Konrad(2002)從公司財務(wù)結(jié)構(gòu)上入手，認為并購公司對目標公司的選擇應(yīng)著眼于彼此的財務(wù)結(jié)構(gòu)。當(dāng)并購公司負債水平超出行業(yè)內(nèi)的平均水平越多，則越應(yīng)該通過收購的方式來降低這一水平，反之當(dāng)并購公司負債水平低于行業(yè)內(nèi)的平均水平越多，則越應(yīng)該通過收購的方式來提高這一水平

18、。當(dāng)并購公司擁有高債務(wù)水平時，應(yīng)選擇債務(wù)水平相對低的公司進行收購，反之也成立。第階段g蛐準備胳酣段i第二階段z并蛐柑段〈一〉決策內(nèi)容哥哥究〈二〉指標及外攫研究!J卜:飛人一一毛!I芥購蜘1:I橢蘊含本身的研究:I井購續(xù)按影響因素I!鬧聲蒼蒼一:I反并賠研究IiI并購人力資糠研究!!附風(fēng)險研究)11并附古文化研究1……叫一m…叩……戶h…………豐…4叫白血……d伊…~..……_...1.…回…時川伊一……Fω~………回l并購過程理論邏輯圄

19、目標企業(yè)價值評估。傳統(tǒng)的目標企業(yè)價值評估方法主要包括:貼現(xiàn)法、市盈率法和資產(chǎn)價值法。其中貼現(xiàn)法主要是會計收益貼現(xiàn)法和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)兩種方法。而資產(chǎn)價值法主要包括:賬面價值法、市場價值法和清算價格法。國內(nèi)外許多學(xué)者認為傳統(tǒng)的價值評估方法忽視了企業(yè)成長業(yè)務(wù)所具有的投資擴張的機會，他們將實物期權(quán)的方法應(yīng)用于兼并過程中目標企業(yè)的定價。一些學(xué)者為這些期權(quán)進行了系統(tǒng)的分類，并采用Black、Scholes、Merton以及Myers和Majd等人提出

20、的方法為期權(quán)定價其中齊安甜、張維，針對傳統(tǒng)評估方法在企業(yè)兼并價值評估中的不足進行了改進，對兼并所帶來的附加價值進行了初步的定量化，并建立了企業(yè)兼并價值評估的總體框架。陳珠明等利用期權(quán)博弈論的方法討論了生產(chǎn)函數(shù)為CobbDouglas函數(shù)時企業(yè)并購的時機和條件以及國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中的定價問題。并購者初始持股策略。Kyle(1985)對有壟斷信息的交易商的分析證明了收購者在要約發(fā)出之前盡可能在二級市場上買入目標公司股票，從而獲得最大收益。通

21、過Shleifer，Vishny(1986)的研究，收購者初始股權(quán)與要約價格成反比，與并購成功的概率成正比，并且并購公司的期望利潤也會升高。Dewatripont(1991)、Ravid和Spiegel(1992)證明了多個收購者競爭的并購中，如果一個低保留價格的并購公司擁有初始股份，為了能夠以一個更高的價格出售股份，他有積極性提高自己的出價以迫使高保留價格的并購公司出更高的價格，這種低保留價格的并購公司的出價高于其所并購的目標公司的評

22、估價格的現(xiàn)象被稱為“過度競價“。并購時機。Margrabe第一個將兼并作為一種交換期權(quán)。在他的模型中，兼并暗含了零和博弈和時間外生的假設(shè)。ShleiferVishny(2003)也認為時間是外生的，并且兼并的零和博弈在長期博弈中體現(xiàn)。Lambrecht(2∞4)的分析建立在強市場有效性的基礎(chǔ)之上，即認為公司兼并后，股票價格對市場變動能立即做出反映，這也使得兼并發(fā)出消息并不能帶來非正常的股票收益。有些學(xué)者認為延遲兼并時機對于目標企業(yè)來講是

23、無謂的消耗，其最終結(jié)果是目標企業(yè)兼并的程度加劇。而反競爭兼并的策略在兼并公司實行兼并的過程中也僅僅能起到暫時阻礙的作用，不能改變大局。對于兼并企業(yè)而言，控制兼并本身對于保持市場的競爭性遠比控制企業(yè)成本收益等方法更為重要。夏新平等人認為風(fēng)險率和股價指數(shù)的行業(yè)敏感系數(shù)對企業(yè)兼并決策臨界點的影響具有替代作用。(作者單位:許自學(xué)院)參考文獻[1JCoxJRossS.TheValuationofOptionsfAlte盯削ionStochasti

24、cProcesses[J].JoumalofFinancialEconomics3(3)1976pp.145166[2]RubinsteinM.TheValuationofUncertainIncomeStreamsthePricingofOptions[JJ.BellJoumalofEconomicsManagementScience7(2)1976pp.407425[3J齊安甜，張維，吳中元企業(yè)并購的期權(quán)特征分析與定價研究[JJ.預(yù)

25、測，22(5)(2003)pp.1417[4J安瑛暉，張維.實物期權(quán)框架下的企業(yè)并購價值評估[J]系統(tǒng)工程學(xué)報，19(4)(2∞4)，pp.403407[5JCramtonP.C.BargainingwithIncompleteInfmation:AnInfiniteHizonModelwithTwoSidedUncertainty[J].ReviewofEconomicStudies198451[6叫Gras嗣ss目m口man，S丘.