上市公司投資活動中非理性行為剖析

1、上市公司投資活動中非理性行為剖析!張傳明劉秋平一、投資活動中非理性行為的表現(xiàn)!“隨意改變募集資金投向，投資項目盲目多元化。公司超過自身能力進行的項目投資行為，可以認為僅是在一定程度上的非理性，因為投資項目至少還是有前景的項目。而有一些上市公司，一旦從股東身上“圈”到錢，便“徹頭徹尾”的非理性起來，不經(jīng)股東大會的批準，擅自改變募集資金投向，產(chǎn)生各種非理性投資行為。一般而言，上市公司的股權(quán)投資行為多數(shù)是出于控制被投資企業(yè)的需要而產(chǎn)生的，而我

2、國上市公司的多元化投資行為，在投資目的上就表現(xiàn)出一定的非理性：一是表現(xiàn)在投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)上，“貪大求洋”，鼓吹規(guī)模業(yè)績，不切實際地打造“航空母艦”；二是不按經(jīng)濟規(guī)律的要求配置被投資企業(yè)的所有權(quán)，導致被投資企業(yè)的所有權(quán)不清晰。多元化投資方向的非理性化在我國上市公司中較為普遍。盲目多元化是中國多數(shù)上市公司的一大通病。企業(yè)要進入一個新的行業(yè)，需要具備一系列條件，而相當多公司恰恰受制于一系列限制：主要決策者和經(jīng)營者的知識、經(jīng)驗、所接受的信息、

3、對行業(yè)相關(guān)的了解有限；企業(yè)進入該行業(yè)所需的人才、社會關(guān)系網(wǎng)絡、市場網(wǎng)絡有限。這二者的存在就為企業(yè)進入新行業(yè)埋下了舉步維艱的隱患，盈利甚微。同時還得與該行業(yè)的在位管理者進行博弈，相當多上市公司正是帶著這一系列尚未解決的矛盾進入新的行業(yè)，在沒有掌握應有的知識和信息的前提下盲目決策；在沒有合適人選的條件下盲目委任經(jīng)理人員；在自己的監(jiān)督和控制能力之外盲目擴張。使企業(yè)面臨重大風險，甚至出現(xiàn)危機。#“募集資金未能得到有效配置，委托理財損失慘重。上市

4、公司資本資源利用率低下已成為我國證券市場日益突出的現(xiàn)象。一邊是大量的公司再融資，一邊是募集資金大量閑置和頻頻變更募集資金投向。上市公司募集資金未能得到有效配置，存在盲目資本運營、投機現(xiàn)象嚴重的現(xiàn)狀，結(jié)果造成上市公司投資活動走入誤區(qū)。據(jù)對!!$家#%%!年募資的滬市公司的統(tǒng)計顯示，在#%%#年先后共有&!家公司披露募資變更投向的公告，涉及金額總計’#“##億元。而在深市于#%%!年實施再融資的$#家公司中，在#%%#年不同程度變更募資的同

5、樣占相當比重。變更募資投向的現(xiàn)象，進一步帶來部分公司難以兌現(xiàn)招股承諾的投資收益，個別公司甚至不履行應有的變更程序等一系列問題。另外我國上市公司存在的過度投機心理和行為，也可能將一大批上市公司引向災難。在許多上市公司投資理財獲益的帶動下，不少上市公司開展委托理財業(yè)務，把上市“圈”來的錢用于炒作股票，進行投機。#%%(年公布中報的!!$)家上市公司中，有!&#家上市公司進行了委托理財，占所有上市公司的!(“’#，委托理財金額累計#!“$億元

6、，平均每家!“#$億元。其中，委托理財金額超過!億元的上市公司有’家，超過了)億元的有!’家，這!’家委托金額達’)“$)億元，占了近一半。在近期的下跌行情中，有近!)的券商在理財與自營業(yè)務方面出現(xiàn)虧損，其它多為持平，贏利的券商很少，其它一些非券商投資理財機構(gòu)損失更為慘重。滬深股市從月份開始調(diào)整，兩市流通市值縮小過)%%%億元。假定上市公司進行委托投資的#!億元資金在月份已全部入市，若按平均損失計算，到目前為止將縮小(%“億多元，以統(tǒng)計

7、的委托投資的上市公司為!&#家計，則平均每家可能要面臨#)%萬元的損失，委托理財?shù)娘L險由此可見一斑。進行委托投資的上市公司出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑甚至虧損現(xiàn)象也就在所難免。二、非理性投資行為的誘因!“在二級市場上投機謀利。中國股票市場普遍存在著上市公司業(yè)績偏低，投機性偏強的特點。同時，投資者又過分看重期望收益，因而中國股市流行著“炒預期”的說法。任何上市公司，不管它過去是績優(yōu)股或是垃圾股，也不管它過去從事何種行業(yè)，只要跟著流行趨勢走，不管是通過

8、何種方式，新投資流行項目也好，搞重組兼并也好，只要與流行沾邊，得到流行的題材，二級市場上股價必定是云中飛車，直往上竄，有人便借機謀利。有些上市公司在做決策前對投資項目并非進行充分論證并深思熟慮后做出的，而是為了套上流行的概念。這樣的例子不勝枚舉。#“進行再融資圈錢的目的。增發(fā)熱已成為證券市場不容回避的問題，據(jù)統(tǒng)計，深滬股市共有($家上市公司先后實施過配股或增發(fā)，但資金的使用效益遠沒有募集金額那樣讓人振奮。通過對募集資金金額前)%名的上市

9、公司的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，!’’年以前，上市公司實施配股后，凈資產(chǎn)收益率和凈利潤一般都有穩(wěn)步上升，而!’’年以來，再融資金額雖然不斷提高，但在這)%家公司中有!(家公司的凈資產(chǎn)收益率在再融資后卻出現(xiàn)顯著下滑，有的甚至出現(xiàn)負值，如廈新電子、濟南輕騎等。不僅如此，)%家中更有!!家公司凈利潤大比例下降，這一事實表明近$年來上市特區(qū)經(jīng)濟#%%$年第!!期&#金融證券分析萬方數(shù)據(jù)公司中，曾經(jīng)或現(xiàn)在戴上!“帽子的有#$家，%&&&年底出現(xiàn)虧損的有##家。由

10、此看來，相當部分上市公司再融資的資金使用出現(xiàn)敗筆。一些上市公司在申請配股或增發(fā)前，沒有或根本就不打算對項目進行充分的論證，一個只需投入’&&&萬的項目，動輒募集幾千萬甚至上億元，結(jié)果根本不考慮資金使用效益。有些項目正在或即將失去投資價值，如一些行業(yè)正面臨技術(shù)更新?lián)Q代，或產(chǎn)品逐步被淘汰，但上市公司仍理直氣壯地向證券市場要錢，并吹噓項目前景如何好，結(jié)果募集資金仿佛投入了一個無底洞，爛攤子越鋪越大，導致經(jīng)營情況每況愈下。三、非理性投資的后果’

11、(原有經(jīng)營產(chǎn)業(yè)風險。企業(yè)資源總是有限的，多元化經(jīng)營的介入往往意味著原有經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)要受到削弱。這種削弱不僅是資金方面的，管理層注意力的分散也是一個方面，它所帶來的后果往往是嚴重的。原有產(chǎn)業(yè)是多元化經(jīng)營的基礎(chǔ)，新產(chǎn)業(yè)在初期需要原產(chǎn)業(yè)的支持，若原產(chǎn)業(yè)受到迅速的削弱，公司的多元化經(jīng)營將面臨危機。%(市場整體風險。支持多元化經(jīng)營的一個流行的說法是，多元化經(jīng)營通過“把雞蛋放在不同的籃子里”去化解經(jīng)營風險。然而，市場經(jīng)濟中的廣泛相互關(guān)聯(lián)性決定了多元化

12、經(jīng)營的各產(chǎn)業(yè)仍面臨共同的風險。也就是說，“雞蛋”仍放在一個籃子里，只不過是籃子稍微大了一些罷了。在宏觀力量的沖擊之下，企業(yè)多元化經(jīng)營的資源分散反而加大了風險。一家產(chǎn)品出口公司可通過多元化經(jīng)營擴大業(yè)務規(guī)模，然而在面臨金融危機沖擊的條件下，卻難以在各個經(jīng)營業(yè)務中與最強硬的對手展開競爭，最終有可能落得被各個擊破的下場。)(行業(yè)退出風險。企業(yè)在多元化投資前往往很少考慮到退出的問題。然而，如果企業(yè)深陷一個錯誤的投資項目卻無法做到全身而退，那么很可

13、能導致企業(yè)全軍覆沒。一個設(shè)計良好的經(jīng)營退出渠道能有效地降低多元化經(jīng)營風險。(內(nèi)部經(jīng)營整合風險。新投資的產(chǎn)業(yè)會通過財務流、物流、決策流、人事流給企業(yè)以及企業(yè)的既有產(chǎn)業(yè)經(jīng)營帶來全面的影響。不同的行業(yè)有不同的業(yè)務流程和不同的市場模式，因而對企業(yè)的管理機制有不同的要求。企業(yè)作為一個整體，必須把不同行業(yè)對其管理機制的要求以某種形式融合在一起。多元化經(jīng)營多重目標和企業(yè)有限資源之間的沖突，使這種管理機制上的融合更為困難，使企業(yè)多元化經(jīng)營的戰(zhàn)略目標最終

14、趨于內(nèi)部沖突的妥協(xié)。上市公司的非理性投資行為，是上市公司的經(jīng)營決策者僅從自身利益或單邊利益考慮，通過影響內(nèi)部制度建立、運行機制設(shè)計、決策程序安排等各個環(huán)節(jié)，違背公司利益最大化或相關(guān)利益者最大化所產(chǎn)生的投資行為。從決策的開始就表現(xiàn)出非理性，是上市公司投資決策失誤的重要原因，不但造成大部分投資未能取得預期效益，而且欲罷不能的投資還會迫使上市公司繼續(xù)追加投資，引發(fā)“惡性增資”現(xiàn)象，最終對其自身產(chǎn)生不可估量的損失。四、非理性投資的改進措施’(完

15、善公司治理機制。上市公司非理性投資行為產(chǎn)生的根源是公司治理機制的不完善，因此，要提高投資行為的質(zhì)量就必須先提高公司治理的標準。主要體現(xiàn)在重構(gòu)董事會，完成上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。公司法人內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)實質(zhì)上是一種委托———代理合約，這一相互制衡的組織結(jié)構(gòu)，側(cè)重于監(jiān)督與制衡，而忽視了激勵合約。委托———代理下的道德風險與代理成本問題是不能僅僅依靠監(jiān)督與制衡就可以解決的，因為，公司的動力歸根到底源于公司各利益主體在公司統(tǒng)一目標下實現(xiàn)自身利益

16、的動機和動力，公司必須將各利益主體之間合作中產(chǎn)生的外在性內(nèi)部化，這就必須要以有效的激勵機制來配合。由于董事會處于法人治理結(jié)構(gòu)的核心，以強化監(jiān)督和加強激勵為目標重構(gòu)董事會就成為公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要內(nèi)容，也是減少上市公司非理性投資行為的關(guān)鍵。具體的治理措施可以采取：首先，完善獨立董事制度，增強董事會的獨立性，并建立董事會所屬的審計、董事提名、薪酬、董事會考評和管理等職能委員會。值得注意的是，不僅需要建立相關(guān)的制度，更重要的是要切實執(zhí)行，這

17、才是治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用的關(guān)鍵，才能有效地減少上市公司的非理性投資行為。其次，實現(xiàn)激勵機制的市場化、動態(tài)化、長期化。市場化、動態(tài)化、長期化的激勵機制是法人治理結(jié)構(gòu)有效運作的動力，在分配方式上除了傳統(tǒng)的按勞分配、按生產(chǎn)要素分配以外，還要按“智”分配，承認高層管理者特殊的貢獻，從形式上突破國有企業(yè)收入分配的限制，在提高經(jīng)理人員的收入標準之外，改革我國證券市場鎖定經(jīng)理層持有股票的制度，通過股權(quán)有效地激勵管理人員。%(加強經(jīng)營中的“歸核戰(zhàn)略”，避免

18、盲目多元化。世界#&&強企業(yè)在實現(xiàn)多元化之前，首先在內(nèi)部實施“歸核戰(zhàn)略”。所謂“歸核戰(zhàn)略”，就是要求企業(yè)集中資源，培育其核心能力，大力發(fā)展核心主業(yè)，把主業(yè)做大、做強、做精，沒有實現(xiàn)這個目標，萬萬不可輕舉妄動。實現(xiàn)這個目標要做好兩個方面的工作：第一要有強大的核心能力。有了核心能力才有核心主業(yè)。對于一個企業(yè)而言，沒有核心主業(yè)是難以想象的。核心主業(yè)就好比企業(yè)的重心。重心不“重”，就不穩(wěn)；沒有核心主業(yè)，企業(yè)就會在市場競爭的大潮中站不穩(wěn)腳跟。世界

19、#&&強之所以能在變幻莫測的國際競爭中站穩(wěn)腳跟、不斷發(fā)展，其原因就在于它們都有自己的核心主業(yè)。第二才是實行相關(guān)多元化戰(zhàn)略?！皻w核戰(zhàn)略”就是企業(yè)實行相關(guān)多元化戰(zhàn)略的關(guān)鍵或前期工作。企業(yè)在沒有形成自己的核心能力和核心主業(yè)之前，走多元化道路，其結(jié)局最終是失敗。的韋爾奇說過：如果在一個領(lǐng)域做不了第一、第二，就不要進入這個行業(yè)。這對我國上市公司在投資決策活動中選擇投資項目、避免投資盲目多元化也具有一定的借鑒意義?？傊髽I(yè)應當加強投資管理，適當擴