中國股票市場異象：過度反應和反應不足的實證分析.pdf

1、長期以來，以有效市場理論和資產(chǎn)定價理論為代表的金融經(jīng)典理論的占據(jù)著現(xiàn)代金融理論的統(tǒng)治地位。但20世紀80年代以來，與經(jīng)典理論相悖的如“封閉式基金之謎”、“股權(quán)溢價之謎”、“規(guī)模效應”、“日歷效應”、“過度反應和反應不足”等金融異象不斷涌現(xiàn)，諸多學者發(fā)現(xiàn)這些現(xiàn)象難以用現(xiàn)代的經(jīng)典理論或模型去解釋，金融異象的發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)著現(xiàn)代金融理論的權(quán)威。
　　 上述種種的金融異象的出現(xiàn)讓經(jīng)濟學家們不得不從另外的角度去審視和研究金融市場的現(xiàn)象。行為金融

2、學則獨辟蹊徑，從心理學和行為科學的角度對金融市場中的異?，F(xiàn)象進行了分析，主要針對微觀個體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會等動因來解釋、研究和預測資本市場的現(xiàn)象和問題。而在諸多的金融異象中，過度反應和反應不足占據(jù)了核心的地位。其中最具有代表性的是1985年Debondt和Thaler發(fā)表的題為《股票市場過度反應了嗎?》(Does the stockmarket overreaction?)的文章引發(fā)行為金融的復興。行為金融理論作為一

3、種新的金融理論也由此正式興起了。
　　 在這樣的背景下，本文首先介紹了市場有效性和金融市場的異象以及兩者之間的矛盾，其次詳細回顧過度反應和反應不足的相關文獻，然后在行為金融的認知偏差和有限套利的理論和模型的基礎上，對我國股市過度反應和反應不足進行了一個較為細致的探究。
　　 在實證過程中，本文采用了市場調(diào)整模型計算累計超額收益率，以形成期重疊法劃分形成期和檢驗期，并以經(jīng)典的“贏者組合”、“輸者組合”方法來構(gòu)造模型。利用我

4、國股票市場2001年6月30日至2009年6月30日的最新的交易數(shù)據(jù)，從長期、短期、股權(quán)分置改革和投資者異質(zhì)的不同角度來對我國股市的過度反應和反應不足分別進行實證檢驗。
　　 本文沿著有限理性個體——認知偏差——群體行為——金融異象——非有效市場的脈絡，結(jié)合我國實際情況從不同的角度對典型的金融異象進行了理論和實證的分析得出的實證結(jié)果證實我國股市的確存在過度反應和反應不足，但在不同的背景下表現(xiàn)又有較大的差異。其中長期內(nèi)，中國股市存

5、在明顯的過度反應，特別是檢驗期在12個月以上，而中國股市也存在一個超短期反應不足，這種超短期內(nèi)的反應不足在隨后的一周內(nèi)表現(xiàn)的最為明顯；股權(quán)分置改革后，我國股市的過度反應和反應不足結(jié)果有所變化，主要是超短期的反應不足并不明顯了，然長期內(nèi)反應不足仍然顯著；從投資者異質(zhì)的角度下看，我國股市的中小投資者在短期的反應不足效應明顯比機構(gòu)投資者大很多，體現(xiàn)出明顯的“追漲殺跌”性質(zhì)，但長期內(nèi)，機構(gòu)投資者的過度反應效應更為明顯，也體現(xiàn)出機構(gòu)投資者的較為理