金字塔結構下最終控制人的盤踞效應與利益協(xié)同效應_2008_中國軟科學

1、金字塔結構下最終控制人的盤踞效應與利益協(xié)同效應馬忠陳彥(北京交通大學經(jīng)濟管理學院北京100044)摘要:本文通過構建理論模型分析了金字塔結構下最終控制性股東的盤踞效應與利益協(xié)同效應。本文發(fā)現(xiàn)最終控制權與所有權的分離度并非總是誘發(fā)最終控制性股東對小股東的利益侵害而最終控制權在不同區(qū)間所體現(xiàn)的控制能力以及最終控制性股東對控股成本與收益的權衡是影響與小股東之間代理關系的主要因素兩者結合更好地解釋了最終控制性股東的控股動機。本文通過經(jīng)驗分析驗證

2、了理論分析結論。關鍵詞:金字塔結構最終控制性股東盤踞效應利益協(xié)同效應中圖分類號:F271文獻標識碼:A文章編號:10029753(2008)05009111DisentanglingtheEntrenchmentConvergenceEffectswiththeUltimateControllingShareholderinPyramidalOwnershipMAZhongCHENYan(SchoolofEconomicsultimat

3、econtrollingshareholderentrenchmenteffectconvergenceinteresteffect一、引言公司所有權集中以及由此產(chǎn)生的控制性大股東與小股東之間代理問題是近年來公司治理研究的重要問題之一(ShleiferVishny1997[1])?？刂菩源蠊蓶|的代理問題在金字塔所有權結構下因最終控制權與所有權產(chǎn)生分離而表現(xiàn)為最終控制人與小股東之間代理問題(LaPtaLopezdeSilanesShlei

4、fer1999[2])。隨后進一步的實證研究追溯了金字塔結構下公司控制鏈不僅證實了金字塔結構是東亞國家和歐洲大陸國家較為普遍的股權結構形式而且識別了企業(yè)主要的最終所有人是家族、國家和金融及公司機構等(Clae2ssensDjankovLang2000[3]FaccioLang2002[4])。對金字塔結構的理論分析表明收稿日期:20071108修回日期:20080416基金項目:教育部人文社科規(guī)劃項目(06JA630005)北京交通大學

5、“十一五”科研重大基金項目(2005SE007)作者簡介:馬忠(1959)男北京市人北京交通大學經(jīng)濟管理學院副教授經(jīng)濟學博士研究方向:公司治理、公司財務。19企業(yè)管理金字塔結構下最終控制人的盤踞效應與利益協(xié)同效應現(xiàn)金流權越大發(fā)生對小股東利益侵害的可能性越小。FriedmanJohnsonMitton(2003)[19]認為雖然存在很多最終控制性股東抽取企業(yè)資源的例證但在一定情形下最終控制性股東也會對企業(yè)利益輸送只是利益輸送的目的可能是未

6、來的利益抽取或在遇到強烈負面影響發(fā)生時只會出現(xiàn)利益抽取。這說明單純利益抽取不能解釋理性的小股東在金字塔結構中的收益RiyantoToolse2ma(2004)[20]的研究認為金字塔結構中存在利益輸送而避免破產(chǎn)是對小股東的一種利益保險。顯然最終控制性股東的行為并非總是利益侵占呂長江、肖成民(2007)[21]對LaPtaetal.(2002)[18]的金字塔結構基本模型進行了擴展認為最終控制性股東的利益侵占是權衡了相對所有權和相對投資收

7、益率的綜合作用。既要考慮從所有權較高企業(yè)向較低企業(yè)轉移資源所承擔的過高成本也要考慮被轉移資源的機會收益是否大于不轉移該資源的機會收益。葛敬東(2006)[22]在對上述基本模型放松假設后從股票價格與控制權的關系決定擁有現(xiàn)金流權比例對利益侵占行為的限制程度入手研究了現(xiàn)金流權對限制剝奪的臨界值比例數(shù)值。上述研究可以概括為金字塔結構下最終控制性股東控制動機及其與小股東的利益關系這一關系正是本文研究的主要問題。控制性股東與小股東之間關系的經(jīng)典研

8、究是基于分散所有權結構下針對內(nèi)部經(jīng)理人與外部分散股東之間的關系MckShleiferVishny(1988)[23]認為內(nèi)部經(jīng)理人在持股很少時因產(chǎn)品、勞動力市場及控制權市場的作用會要求其提升企業(yè)價值而在內(nèi)部經(jīng)理人持較多股份以及絕對多數(shù)股份時會分別出現(xiàn)降低企業(yè)價值的盤踞效應(entrenchmenteffect)和提升企業(yè)價值的利益協(xié)同(convergenceofinter2ests)的聯(lián)盟效應(alignmenteffect)并以財富5

9、00中的371家公司為樣本進行了經(jīng)驗驗證。金字塔結構與分散所有權明顯不同的特征是大宗集中的直接所有權與最終控制性股東的間接所有權這使最終控制權與所有權形成分離并可能發(fā)生轉移企業(yè)資源侵害小股東的利益。MckWolfen2zonYeung(2005)[24]分析了最終控制權與所有權的分離會加劇由所有權集中引發(fā)的控制性股東的盤踞效應認為這種盤踞效應與內(nèi)部經(jīng)理人的盤踞效應相類似其主要特征是最終控制性股東難以被取代通過利益抽取(tunneling

10、)獲取控制權私利而使企業(yè)價值受損。ClaessensFan(2002)[25]認為金字塔結構是東亞國家普遍的股權結構形式最終控制性股東一旦取得有效控制能力再提高其控制權對盤踞效應的作用將減弱而增加所有權將會在發(fā)生利益侵占時大大增加了對其自身利益的損失成本。因此增加最終控制性股東的所有權(現(xiàn)金流權)將使其與小股東利益趨于一致從而降低了盤踞效應。本文認為最終控制性股東與小股東的利益關系決定了其控股動機。內(nèi)部經(jīng)理人的盤踞效應與聯(lián)盟效應是與外部

11、分散股東之間利益關系的體現(xiàn)(MckShleiferVishny1988)[23]而金字塔結構下控制鏈條上各個環(huán)節(jié)最弱的所有權就是最終控制權最終控制性股東間接控制底層上市公司各個控制鏈在底層上市公司的累積所有權應該使最終控制性股東具有最大的控制權。顯然最終所有權與控制權的分離僅僅是金字塔結構的一種客觀現(xiàn)象最終控制性股東在底層上市公司的控制權是決定與小股東之間利益關系的主要激勵因素:一是控制權決定了最終控制性股東支配公司資源、主導公司決策的

12、能力二是控制權決定了最終控制性股東利益侵占的成本?？刂茩啻笥谒袡嗟南鄬Ρ嚷蕸Q定了盤踞效應的程度三是控制權是以所有權為基礎的。在底層上市公司中如果最終控制權與所有權分離度較低而最終控制權很高則會出現(xiàn)最終控制性股東的利益聯(lián)盟效應如果最終控制權與所有權分離度較大而最終控制權較大則會出現(xiàn)最終控制性股東的盤踞效應而無論最終控制權與所有權分離度的高低如控制鏈條中間層或底層的控制權很低均導致最終控制權很低則盤踞效應與聯(lián)盟效應均不會出現(xiàn)。在上述分析基