限價指令簿信息含量-中國A股市場的證據(jù).pdf

1、近年來,隨著高頻數(shù)據(jù)可得性的增強,我國股票市場的微觀結(jié)構(gòu)成為金融學(xué)術(shù)界研究的熱點問題之一。我國A股市場屬于典型的指令驅(qū)動市場,這種市場結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)報價驅(qū)動市場的一個重大區(qū)別是,交易者可以根據(jù)自己對股票價格的估值,遞交不同于當(dāng)前最優(yōu)買賣報價的限價指令。許多國內(nèi)外研究表明,指令驅(qū)動市場上的限價指令簿中包含了許多交易中無法反映的信息,而這些信息可能會影響投資者的交易策略、股票價格的形成機制(比如買賣價差)以及日內(nèi)短期收益。本文的主要寫作目的便是

2、研究限價指令簿信息與買賣價差及內(nèi)日短期收益之間的關(guān)系。作者在本文的第四章與第五章中分別報告了以上兩部分研究的模型設(shè)定與實證結(jié)果。
　　 首先,本文在第四章分析了限價指令簿信息對買賣價差構(gòu)成成分的影響。作者在此部分研究中采用的基礎(chǔ)模型是被廣泛應(yīng)用于買賣價差成分研究中的MRR模型。作者在原模型基礎(chǔ)上,引入限價指令簿信息指標(biāo)作為模型參數(shù)的狀態(tài)變量,將原來的非時變模型轉(zhuǎn)化為靈活的時變系數(shù)模型,并基于此模型進(jìn)行了實證研究。本部分實證得出兩

3、個主要結(jié)論:(1)限價指令簿中所體現(xiàn)出的凈賣出(買入)壓力對原MRR模型中的流動性成本參數(shù)具有顯著影響,且這種影響在買單與賣單中是非對稱的；(2)而限價指令簿中的訂單總量,則可以反映出交易流數(shù)據(jù)中無法反映的信息不對稱程度,對原MRR模型中的信息不對稱成本參數(shù)具有顯著影響。由于新加入的狀態(tài)變量并沒有破壞原模型的結(jié)構(gòu),模型參數(shù)中的非時變部分仍然高度顯著,且絕對大小合理,而且通過時變MRR模型估計出的隱含價差的日內(nèi)走勢與真實絕對價差及真實相對

4、價差走勢吻合,這說明模型可以較好地反映我國A股市場買賣價差的性質(zhì)。
　　 其次,本文在第五章參考Cao、Hansch和Wang(2009)的文章,通過多元回歸的方法檢驗了滯后期限價指令簿信息(買賣壓力與訂單總數(shù))與股票日內(nèi)收益之間的關(guān)系。與Cao、Hansch和Wang三位作者不同的是,為了排除指令簿各檔位信息存在的高度多重共線性問題,本文通過簡單加和及主成份分析兩種方法整合提取指令簿的總體信息(原文使用的則是分檔信息),來檢驗

5、指令簿總體信息指標(biāo)與短期收益之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明,通過簡單加和與通過主成份分析提取出的買賣壓力指標(biāo)具有高度的一致性,兩者均對短期收益有顯著影響:上期賣出凈壓力越大,當(dāng)期收益越低；而代表市場活躍程度的訂單總量指標(biāo)同樣對短期收益影響顯著:上期訂單量越大,當(dāng)期收益越高。同時,作者還檢驗了最優(yōu)報價檔位信息與非最優(yōu)報價檔位信息對短期收益的不同影響。實證結(jié)果顯示,非最優(yōu)檔位的買賣壓力比最優(yōu)檔位的買賣壓力對短期收益的解釋能力更強,而最優(yōu)檔位的訂單