中國(guó)新股首日抑價(jià)原因的實(shí)證研究.pdf

1、隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)單純依靠?jī)?nèi)部自有資金已很難滿(mǎn)足技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需要，發(fā)行股票籌資業(yè)已成為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的一項(xiàng)重要內(nèi)容，文章的研究對(duì)象即是企業(yè)的融資效率、融資環(huán)境、影響因素及作用機(jī)理，采用我國(guó)A股市場(chǎng)新股首日抑價(jià)衡量。 文章的思路為先研究企業(yè)的融資效率、融資環(huán)境，然后深入分析了其影響因素及作用機(jī)理。 融資效率、融資環(huán)境方面，文章認(rèn)為目前我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)還未成熟，具有“新興＋轉(zhuǎn)軌”的雙重市場(chǎng)特征。在股權(quán)分置時(shí)代我

2、國(guó)新股平均首日抑價(jià)為122.95％，全流通之后市場(chǎng)情況雖有所改善，但我國(guó)新股平均首日抑價(jià)仍高達(dá)95.59％，需進(jìn)一步完善。 在研究融資效率、融資環(huán)境即新股首日抑價(jià)的影響因素方面，文章邏輯嚴(yán)密，先從理論方面分析，文章結(jié)合我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)“新興＋轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)，創(chuàng)新性地將一、二級(jí)市場(chǎng)綜合考慮，從制度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)分置、炒作等方面深入研究我國(guó)新股首日抑價(jià)的影響因素，突破了同類(lèi)文章簡(jiǎn)單套用成熟市場(chǎng)的影響因素來(lái)研究我國(guó)市場(chǎng)的“水土不符”。

3、 經(jīng)過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摲治龊笪恼逻x取了1996年1月至2007年4月共1058個(gè)新股樣本，從四大方面，共38個(gè)解釋變量對(duì)新股首日抑價(jià)的原因進(jìn)行了科學(xué)、縝密的實(shí)證分析。 文章還率先實(shí)證研究了全流通時(shí)代我國(guó)融資效率、融資環(huán)境的情況、特點(diǎn)及全流通時(shí)代新股首日抑價(jià)的原因及變化。 文章不僅分析了影響新股首日抑價(jià)的因素，還分析各個(gè)因素的作用機(jī)理，即這些因素是通過(guò)收盤(pán)價(jià)，還是發(fā)行價(jià)對(duì)新股首日抑價(jià)產(chǎn)生影響的。為此，文章通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型系

4、統(tǒng)研究新股首日抑價(jià)的影響因素，并通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析研究這些因素的作用機(jī)理，突破了同類(lèi)文章停留在表面的不足。 在建模方面，文章為充分挖掘數(shù)據(jù)的信息，將新股數(shù)據(jù)按上市時(shí)間排列，針對(duì)金融數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，創(chuàng)新性地采用了非對(duì)稱(chēng)的ARCH-GARCH模型并引入ARMA項(xiàng)，較好地消除了自回歸條件異方差及高階自相關(guān)的影響。突破了同類(lèi)文章建模中的不足，增強(qiáng)了模型的指導(dǎo)價(jià)值。 經(jīng)過(guò)縝密的理論及實(shí)證分析，文章認(rèn)為我國(guó)新股抑價(jià)的主要影響因素與成熟市

5、場(chǎng)發(fā)行價(jià)的理性偏低不同，我國(guó)的影響因素為一級(jí)市場(chǎng)制度性因素造成的新股供給缺乏彈性、低定價(jià)效率、低發(fā)行效率；股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理與股權(quán)分置因素造成的二級(jí)市場(chǎng)缺乏投資價(jià)值；莊家對(duì)新股的炒作及散戶(hù)的跟風(fēng)行為。在這些因素中，股權(quán)比例的不合理，股權(quán)分置因素屬根源性因素，影響著一級(jí)市場(chǎng)制度的制定，是炒作氛圍濃厚，新股首日抑價(jià)過(guò)高的深層次原因；為企業(yè)籌資的目的與企業(yè)缺乏投資價(jià)值這一矛盾導(dǎo)致的制度缺陷為炒作提供了生存空間；惡性炒作使二級(jí)市場(chǎng)的泡沫蔓延到新股

6、的首日收盤(pán)價(jià)及首日抑價(jià)。文章認(rèn)為較偏低的發(fā)行價(jià)而言，二級(jí)市場(chǎng)的惡性炒作對(duì)新股首日抑價(jià)的影響更為重要，是我國(guó)新股首日抑價(jià)最直接的原因。這種惡性炒作對(duì)價(jià)值投資理念的挑戰(zhàn)及泡沫的鼓吹不利于企業(yè)的直接融資市場(chǎng)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展。 文章的其他創(chuàng)新性成果包括： 1．一級(jí)市場(chǎng)制度改革有利于提高金融市場(chǎng)的資源配置效率，提高發(fā)行價(jià)，抑制炒作因素，降低新股首日抑價(jià)； 2．我國(guó)新股存在供不應(yīng)求的局面。未分流炒新資金的發(fā)行方式炒作力度較大

7、，具有較高的首日收盤(pán)價(jià)及新股首日抑價(jià)；已分流炒新資金的發(fā)行方式炒作力度有所減小，能夠在一定程度上降低首日收盤(pán)價(jià)及新股首日抑價(jià)； 3．網(wǎng)下詢(xún)價(jià)，上網(wǎng)定價(jià)的發(fā)行方式能夠顯著提升發(fā)行價(jià)，降低新股首日抑價(jià)； 4．不同于同類(lèi)文章，本文證明了股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對(duì)企業(yè)融資效率及新股首日抑價(jià)產(chǎn)生影響。在企業(yè)融資效率方面，法人股比例、流通股比例較大的新股具有較高的發(fā)行價(jià)，國(guó)有股比例較大的新股具有較低的發(fā)行價(jià)：在全流通前，股權(quán)比例與新股首日抑價(jià)呈

8、現(xiàn)倒“V”形關(guān)系，即國(guó)有股比例、法人股比例、流通股比例等互相制衡的新股具有較高的首日抑價(jià)；境外法人控股與高管股均具有良好的炒作題材及較高的新股首日抑價(jià)； 5．增長(zhǎng)速度較快的行業(yè)具有較好的炒作題材及較高的新股首日抑價(jià)，但發(fā)行價(jià)是炒作的制約因素； 6．總體ARCH—GARCH模型中的不對(duì)稱(chēng)項(xiàng)證明一級(jí)市場(chǎng)“新股不敗”的信念、二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重的泡沫及高風(fēng)險(xiǎn)、投資渠道的缺乏等因素對(duì)較高的新股首日抑價(jià)具有維持作用； 7．全流通時(shí)

9、代非流通股股東與流通股股東利益的統(tǒng)一、詢(xún)價(jià)制的實(shí)行等有利因素能夠顯著提高市場(chǎng)資源配置效率，新股發(fā)行價(jià)，降低新股首日抑價(jià)；全流通時(shí)代市場(chǎng)變化更快，莊家更注重炒作風(fēng)險(xiǎn)的前期控制，降低的新股首日抑價(jià)背后隱藏著更強(qiáng)的炒作； 8．全流通后，股權(quán)結(jié)構(gòu)與新股首日抑價(jià)的關(guān)系有一定變化。由于全流通后的減持、減持前的炒作、并購(gòu)及新莊家等新的炒作因素，國(guó)有股比例、法人股比例等與新股首日抑價(jià)呈現(xiàn)“V”形關(guān)系；流通股比例仍與新股首日抑價(jià)呈倒“V”形關(guān)系，