commoditiesandsentiment-上海期貨交易所首頁

1、有色金屬前景從一個不同的角度看QE結束,,2013年5月,Mark Keenan, 商品研究&策略電話: +65 6326 7851mark.keenan@sgcib.com,重要聲明：無論出于何種情況而制作的該出版物，將其定義為獨立投資研究，正如MiFID法令所提到的，是不恰當?shù)摹Ｋ鼞摫灰暈橐环N營銷溝通，盡管它包含了研究建議的內容。該出版物在投資研究傳播處理前不應受到任何禁止。然而，SG需要有政策來管理在

2、其研究制作過程中可能出現(xiàn)的沖突，包括防止提前研究投資處理。,內容,宏觀經(jīng)濟前景&大宗商品的普遍價格結束如何影響金屬價格動態(tài)提供不同觀點？個別賤&貴金屬展望,,宏觀經(jīng)濟前景&對大宗商品的影響,目前美國經(jīng)濟復蘇可持續(xù)發(fā)展條件終于就位。這將為親周期性商品提供支持歐洲條件尚未就位，中國的經(jīng)濟發(fā)展可能在年中有所減緩，因為為調整經(jīng)濟結構，中國政府頒布一系列政策，以此作為制動。這會約束整體的價格上漲，但會為商品

3、部門提供有趣的機會。今年總得來說，商品價格正向上漲適度，大多數(shù)的上漲源于能源價格。布倫特原油價格上漲非常明顯近期賤金屬價格大幅拋售，這種狀況在我們看來有些過頭，在第二季度我們應該可以期待有部分回升。但是這種狀況不可能延續(xù)到今年的下半年，因為中國經(jīng)濟增長的勢頭到那時候應該已經(jīng)有所放緩。,,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,QE結束? - 美國債券收益率高，美元就高?,美國經(jīng)濟復蘇的強度和可持續(xù)性表明，美聯(lián)儲的QE計劃可能會在2013年第四

4、季度縮減。美國債券收益率在QE退出前預計可能會大幅上漲，我們的經(jīng)濟學家對美國十年期債券收益率的中心設想是年底達到2.75%這樣戲劇性的美國債券收益率上升將有可能推動大宗商品價格走低?美元的預期強度將有可能推動大宗商品價格走低？我們對過去收益率上漲的分析表明結果是否定的: 親周期性商品的主要驅動力是經(jīng)濟增長（除了供應量的變化）而不是利率。美國經(jīng)濟不可能推動實際利率如此之高，這將削弱經(jīng)濟。,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,賤金屬

5、價格動態(tài)&QE結束,根據(jù)學術文獻，其建議如下:收益率會上升，美元將上漲，因此商品價格應該下降. 而事實上，結果更可能是:QE結束標志著經(jīng)濟增長，商品價格將上升-經(jīng)濟增長是大宗商品價格的關鍵驅動率，尤其是在當前的環(huán)境下。 還會發(fā)生些什么?每個金屬之間的平均相關性可能會下降. 金屬之間相關性的標準偏差有可能會增加-即金屬的本質回報,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,金屬間的波動相關性12m,金屬相關性的標準偏差,利率&商

6、品價格之間的關系？,高（低）利率在實際情況下通常會導致低（高）商品價格-這些結果都是經(jīng)驗之談。較高的利率能夠通過許多渠道影響商品的價格（通過降低價格實現(xiàn)）:通過美元升值-因此會提高美元在國外的價格會影響投機者舍棄商品而選擇高收益資產(chǎn)（債券）減少了通脹的可能性，因此會減少商品作為對沖的吸引力。能夠增加今天提取的誘因，而不是明天（銷售商品然后賺取利息所得）影響存貨需求-套利交易，增加方便收益，降低機會成本。,資料來源：SG跨資產(chǎn)

7、研究,鋁庫存 vs. 5年 債券收益率,鋁庫存 vs. 5年債券收益率 (標稱值 & 實際值),庫存功能的風險歸因,我們感興趣的點在于，利率是如何影響庫存水平，進而如何影響波動性（風險歸因）及相關性。具體來說，我們可以看一下系統(tǒng)性風險（市場（宏）驅動的波動性）及特質化風險（特定的供應/需求驅動的波動性）之間的分配如何變化，表明這種變化是與低利率驅動高庫存相關的，能夠改變其風險歸屬。我們使用主成分分析（PCA)來分解每種金屬的

8、的個別價格差異.,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,鋁業(yè)PCA產(chǎn)出 (23 因素),特殊波動性(基本面),,系統(tǒng)風險(宏觀 / 美元 等),利率、庫存、波動性及相關性-聯(lián)系,,鋁業(yè)的PCA產(chǎn)出+庫存,鋁業(yè)的PCA 產(chǎn)出+ 利率,低利率～ 高庫存高庫存作為供給/需求沖擊的緩沖作為波動性的關鍵驅動，特質化風險變得不是那么重要作為波動性的關鍵驅動，系統(tǒng)風險變得比較重要近期的經(jīng)濟氣候已經(jīng)增加了系統(tǒng)風險沖擊的頻率。如果沒有特質化風險來平衡波

9、動性，市場的相關性將增強，因為個別的供&需動態(tài)的相關性降低而宏觀動態(tài)將起到主導作用。這大大影響了對沖策略及投資方法（“Risk on，Risk off”）,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,其他金屬狀況如何?,,鋁PCA 產(chǎn)出 + 庫存,銅PCA 產(chǎn)出 + 庫存,鋅PCA 產(chǎn)出 + 庫存,鉛PCA 產(chǎn)出 + 庫存,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,,銀PCA產(chǎn)出,金PCA 產(chǎn)出,天然氣PCA 產(chǎn)出,原油PCA 產(chǎn)出 (WTI),其他金屬狀況如

10、何?,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,總得來說…,種種跡象表明QE正在結束，將很可能導致價格上升。這將是一種經(jīng)濟增長回歸的函數(shù)，盡管預期產(chǎn)出及美元較高，我們依舊期待價格能夠對此作出積極響應。庫存有可能下降-這也將支持價格，但更為具體的表現(xiàn)是降低這種能夠抑制每個市場自身特定的供&需動態(tài)的緩沖。我們因此可以預期將這種風險歸屬預測調整（特質化風險與系統(tǒng)風險）至歷史正常水平而且我們期待供&需動態(tài)將重新發(fā)揮其作為方差關鍵驅動因素

11、的作用。至于特質化風險（受供&需動態(tài)的驅動），可進行合理有效的對沖化，而系統(tǒng)風險（宏沖擊）則不能。這將增加對沖計劃及投資策略作為基本面回報的效率。對此有一定了解之后，我們現(xiàn)在可以簡單看一下上海期貨交易所金屬市場的情況。,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,金,導致下跌的原因是什么，為什么這么下跌得這么突然?通貨膨脹前景依舊保持平靜50%的EM通脹是受到農業(yè)&食品價格的驅使-SG預測價格將疲軟前進塞浦路斯 建議黃金儲

12、備的貨幣化-延伸至意大利？重大投資流出從年初至今的平均$145m / 每天加速到$600m / 每天（按周計， 4月10日至16日）實物買盤和生產(chǎn)商拋盤實物買盤-花多少才能完成?生產(chǎn)商對沖-價格上限&加重價格下滑?價格下滑支撐?最新來自湯森路透GFMS有關黃金調查的記錄“全成本”價格為$1,211/盎司我們今年預測的平均價格為1500美元/盎司，邊際虧損閾值的損失為全球礦山生產(chǎn)的10%目前的預測2013 第四

13、季度 - $1375/oz2014 - $1400未來每年降低100美元/盎司，到2018年下降至1000美元。,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,交易所買賣黃金期權-他們告訴我們什么了？,未平倉買量,未平倉賣量,執(zhí)行價,執(zhí)行價,銀,跟黃金相比，投資者流動保持相對穩(wěn)定。可識別金銀儲備于2012年底達到17年來新高，近42,490噸。絕大多數(shù)的金銀儲備為歐洲經(jīng)銷商所持有，反映了投資者的持續(xù)關注，這些儲備在去年增加了5800噸。我們繼續(xù)認

14、為，長期的黃金熊市將使得白銀價格走低。今年迄今為止的平均價格是29美元/盎司；我們預計今年該地區(qū)的平均價格為27美金/盎司然而高儲備水平，尤其是在整個投資產(chǎn)品中，有可能會因投資者的平倉而導致價格加劇下跌。,金&銀ETF總持有量與時間曲線圖,賤金屬-一般展望,我們認為近期賤金屬價格拋售過頭，預計價格會隨著季節(jié)性再儲備及經(jīng)濟復蘇新興跡象的扎根，而在2013年第二季度反彈。我們也期望中國的經(jīng)濟增長在年中會有所減緩，因為中國政府以

15、政策來調整經(jīng)濟結構，并以此作為經(jīng)濟制動。在賤金屬絡合物中，銅的表現(xiàn)不佳，因為中國正在基礎設施支出及更多消費者驅動的經(jīng)濟體中重新尋求經(jīng)濟平衡，在這種情況下，像鋁這樣的金屬有可能跑贏。,銅C1成本曲線,鋁C1成本曲線,銅,銅的交易顯著高于C1成本曲線，其目的是為了抑制供應受限的市場需求。因項目新建、大量擴建及重新啟動，礦山供應的增長加快，同時結合中國經(jīng)濟預期放緩，銅有可能今年轉至盈余，2014年亦然。鋁的替代日益提高，但塑料和光線有助

16、于盈余。在2012年替代需求減少了約為500,000噸。,資料來源：SG跨資產(chǎn)研究,鋁,盡管鋁的消費增長強勁，但其交易低于或等于C1成本價格。今年我們看到價格增加了7.8%。日益加強的全球經(jīng)濟增長及歐洲系統(tǒng)性風險的后退也可能增加鋁的再儲備。與其他金屬相比，鋁收到基建開支的影響比較少，因為鋁的消耗是非常多元化的。在布線市場，鋁穩(wěn)步推進其市場份額，與銅分庭抗禮。鋁的大規(guī)模交易仍綁定在融資交易上。,鋅,全球鋅消費量預計在2012年增加了3

17、.2%，而今年由于全球制造業(yè)活動回升，預計將進一步增加5.4%。發(fā)展中的經(jīng)濟體應繼續(xù)推動全球鋅消費，以中國為首的發(fā)達經(jīng)濟體其鋅增長更為疲弱，美國除外。我們預計去年的赤字今年會持續(xù)下去，這表明報告的儲備會有所降低。LME儲備噸位的顯著與否與倉庫的長期融資有關。注銷倉單%是非常高的，而且冗長的交付隊列平價應該得到堅定的支持。,鉛,基本面緊張。全球鉛消費量同比去年，增長了5%.基于中國和美國的需求，我們預測2013年會進一步增長，同比增

18、加5.7%，將抵消歐洲形式的疲軟。 盡管汽車行業(yè)比較強勁，但應用在非汽車行業(yè)的鉛，包括應用在工業(yè)和備用/緊急電池電源、電信和動力領域的鉛，其需求量先進也非常強勁。同鋅一樣， LME儲備噸位的顯著與否與倉庫的長期融資有關。注銷倉單%是非常高的，而且冗長的交付隊列平價應該得到堅定的支持。,注銷倉單比例（％）,注銷倉單比例計算公式為：注銷倉單/ 總LME銅庫存我們估計90%的注銷倉單與貿易融資有關。,鋁,銅,鉛,鋅,結語,QE結束對價

19、格起到支持作用QE結束有可能引起庫存下跌QE結束有可能導致部門間的相關性減少。QE結束將導致基本面恢復。貿易理念:長鋁/短銅長鉛/短鋅,附錄-免責聲明,分析師申明本研究報告封面上列舉出的每個作者均在此聲明，該研究報告中所表達的觀點均正確反映了他或她個人的意見，包括報告中提及的有關對證券及發(fā)行人的看法，若報告中存在的話。他或她補償?shù)娜魏尾糠志c該報答中所表達的具體建議或意見，不存在或將不存在任何直接或間接的關系

20、。此處的信息無意進行買賣，或是招攬買賣；任何證券或其他金融工具包括任何觀點的表達，其出處可靠，值得信賴，但并不保證其準確性或完整性。雖然法國興業(yè)銀行（“SG”）相信這些信息是公平的，不存在任何誤導或欺騙的成分。SG及SG集團的附屬公司，可能會不時地從事與交易，從交易中獲得利潤，持有或充當交易商或作為顧問、經(jīng)紀或銀行，與在該文件中提到的證券或其衍生工具人士、公司或實體或代表董事會的人士、公司或實體進行交易。SG,SG集團及其附屬公司或與

21、SG，SG集團及其附屬公司相關的個人可時不時的進行持倉或持有本出版物中所提到的任何投資或相關投資。SG及SG集團下的附屬公司在為其客戶提供意見或與客戶打交道時，沒有任何義務進行披露或考慮本出版物。SG在該出版物中所表達的意見可能會有所更改，請恕不另行通知。為盡可能避免產(chǎn)生法律糾紛，SG不會接受因使用該出版物所載材料或信息而產(chǎn)生的任何責任。倉單及/或其衍生產(chǎn)品如期貨、期權和差價合約等交易均具有特定風險及其他重要的方面。除非你了解這些產(chǎn)品的

22、本質及能夠所承擔的風險的程度，否則不應該與這些產(chǎn)品打交道。該出版物的目的不在于使用或是針對零售客戶。若有零售商得到該報告的副本，他們不應該僅依據(jù)該報告內容作出投資決定，而是一定要尋求獨立的財務意見。本報告中所討論的金融工具，可能不適合所有的投資者，因此投資者必須自己做出明智的決定，且就金融工具的投資或此處所討論的實施戰(zhàn)略尋求自己的意見。 證券及金融工具的價值會受到匯率波動的影響，這種影響可能會是正面的也可能會是負面的，而美國預托證券證

23、券的投資者會有效地承擔這種風險。SG不會提供任何稅務意見。過往表現(xiàn)未必能指引未來表現(xiàn)。對將來表現(xiàn)的估計是基于假設的，未必能夠實現(xiàn)。一般投資，尤其是對衍生產(chǎn)品的投資，涉及到多種風險，包括（其中包括）市場、交易對手違約風險及流動性風險。買賣期權涉及到額外風險，并不適合所有的投資者。期權如果到期，就毫無價值，因為它是一個貶值的資產(chǎn)。期權所有權可能會導致重大損失或收益，尤其是對未對沖頭寸的選擇。在此之前購買或出售期權，投資者必須至http://

24、www.optionsclearing.com/publications/risks/riskchap.1.jsp回顧一下“標準化期權的特征和風險”。利益沖突該研究包含了法國興業(yè)銀行（SG）分析師和/或戰(zhàn)略家的看法、意見和建議。分析師和/或戰(zhàn)略家會同SG銷售和交易人員對市場信息包括但不限于定價、息差水平、特定的固定收入保障或金融工具、部門或其他資產(chǎn)類別進行磋商。交易柜臺可能會根據(jù)分析家們的主要觀點和報告進行交易或已經(jīng)進行了交易。此外

25、，分析師會基于他們在某種程度上，分析的質量和準確性，客戶反饋，交易柜臺機公司收入及有競爭力的因素獲得補償。一般情況下，SG和/或其附屬機構通常將固定收益?zhèn)氖袌龊唾Q易作為其研究報告的主要討論事項。.,附錄 - 免責聲明（續(xù)）,法國投資者注意：本出版物是在法國發(fā)行，由或通過法國興業(yè)銀行（“SG”）授權由審慎監(jiān)管管理局監(jiān)督并受金融市場管理局監(jiān)管。英國投資者注意：本出版物是在英國由或通過法國興業(yè)銀行（“SG”），倫敦分行發(fā)行。SG是法國

26、信貸機構（銀行），該出版物由其授權，由法國審慎監(jiān)管管理局監(jiān)督。SG受到英國金融服務管理局（FSA）的條例限制。FSA對SG監(jiān)管程度的詳情可根據(jù)SG的要求。此處所載的任何信息和意見均只提供給專業(yè)客戶和合格交易對手（在FSA規(guī)則定義內的）且不應依賴其他任何人或政黨。波蘭投資者注意事項：該出版物由法國興業(yè)銀行波蘭分行（以下簡稱分行）在波蘭發(fā)行，分行注冊地是在華沙（波蘭），地址為唐寧街111號。該分行受到波蘭金融監(jiān)管局監(jiān)管科及法國審慎監(jiān)管管理

27、局的監(jiān)管。此報告僅向由金融工具交易法所界定的金融機構傳達。分行證明該出版物備受重視，并已經(jīng)過盡職調查。美國投資者注意：SG調查報告由非美國的SG證券分析師或聯(lián)屬公司發(fā)行，依據(jù)SEC15a-6規(guī)則，僅針對美國主要投資機構發(fā)行。任何希望討論該報告或對任何在該報告中提及的證券進行交易，應依據(jù)或通過SG美洲證券有限公司來進行，以符合美國證券法的要求。該公司注冊辦事處地址為紐約，美洲大道1221號，郵編為10020，電話為（212）278-60

28、00。加拿大投資者注意事項：本出版物僅供參考，僅供由國家法律文件31-103界定的許可用戶，據(jù)國家法律文件45-106界定的合格投資者-，由衍生品法案（魁北克）界定的認可的合同方及由ASC，BCSC，SFSC及NBSC法令界定的“合格方”來使用。新加坡投資者注意事項：本出版物是在新加坡由或通過法國興業(yè)銀行（SG），新加坡分行提供的，并僅提供給由證券及期貨法第289章第4A部分所界定的合格投資者、專業(yè)投資者和機構投資者。本出版物的收受

29、者，就該出版物所產(chǎn)生的任何事宜，或與出版相關的任何事宜，均可聯(lián)系法國興業(yè)銀行新加波分行。若您是認可的投資者或專業(yè)投資者，請在SG與您進行交易時，通知SG；SG豁免條例如 “財務顧問法”第110章（“FAA”）所示：1）財務顧問條例（FAR）第33條豁免條例，使SG免于遵守該FAA有關披露產(chǎn)品信息給客戶的條例；2）SG豁免條例FAR第34條，免除SG遵守FAA的第27條，有關建議方面的條例；3）SG豁免條例FAR的第35條，免除SG遵守F

30、AA的第36條，有關證券權益披露方面的條例。香港投資者注意事項：本報告是在香港由法國興業(yè)銀行香港分行發(fā)布，其許可由香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會根據(jù)“證券及期貨條例”（SFO）（香港法律第571章）頒布。本出版物并不含招攬或證券邀約或在在“證券及期貨條例”下邀請公眾的意義。本報告只發(fā)給根據(jù)“證券及期貨條例”界定的“專業(yè)投資者”。日本投資者注意事項：本出版物是由法國興業(yè)證券（北太平洋）有限公司，東京分行在日本發(fā)行的，該分行受日本金融服務

31、機構監(jiān)管。本出版物僅用于由日本《金融工具交易法》所界定的指定投資者，由法國興業(yè)證券（北太平洋）有限公司直接發(fā)送，這些資料無論在何種情況下，均不得轉發(fā)給第三方。本報告中提及的產(chǎn)品可能在日本無權銷售，可能不適合所有的投資者。澳大利亞的投資者注意事項：本出版物是由法國興業(yè)銀行（SociétéGénérale）在澳大利亞發(fā)行（ABN 71 092 516 286）（“??SG”）。 SG受APRA與AS