開(kāi)放式股票投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、控制和防范研究.pdf

1、在中國(guó)鼓勵(lì)和培育機(jī)構(gòu)投資者的政策背景和證券市場(chǎng)迅速發(fā)展的態(tài)勢(shì)下,投資基金已經(jīng)成為中國(guó)證券市場(chǎng)上備受關(guān)注的一類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者。做為基金業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的主流,開(kāi)放式基金更是成為大眾理財(cái)?shù)闹匾ぞ?。截?006年1季度,中國(guó)已有基金管理公司53家,管理資產(chǎn)約5000億元人民幣,管理的開(kāi)放式基金數(shù)量已達(dá)到146只,基金產(chǎn)品種類(lèi)也在不斷地豐富和完善。然而,我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀決定了開(kāi)放式基金不得不面對(duì)高流動(dòng)性的資金來(lái)源與低流動(dòng)性的資產(chǎn)相匹配而引發(fā)的結(jié)構(gòu)

2、性矛盾,基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)格外突出。怎樣識(shí)別基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及如何控制和防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),成為金融學(xué)家和基金管理者無(wú)法回避的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題,對(duì)這些問(wèn)題的回答和關(guān)注是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。
　　 值得注意的是,現(xiàn)有關(guān)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)大都基于既定的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制,這和我國(guó)股票市場(chǎng)指令驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制存在較大的差別,從而使傳統(tǒng)的流動(dòng)性度量指標(biāo)失去了前提條件和理論支持。其次,關(guān)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的研究,分散于風(fēng)險(xiǎn)管理的不同環(huán)節(jié),且不同環(huán)節(jié)之間缺乏有機(jī)的

3、聯(lián)系。另外,從開(kāi)放式基金管理實(shí)踐出發(fā)進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理研究的研究成果也比較少見(jiàn)。這使得現(xiàn)有的研究結(jié)論對(duì)開(kāi)放式基金的管理實(shí)踐缺乏一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。
　　 考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)的指令驅(qū)動(dòng)特性,以及開(kāi)放式基金的管理實(shí)際,本文從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)防范角度對(duì)開(kāi)放式股票投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理展開(kāi)了系統(tǒng)研究。在理論研究方面,本文對(duì)股票價(jià)格沖擊分類(lèi)信息混合分布GARCH模型的研究,豐富和發(fā)展了現(xiàn)有的流動(dòng)性度量方法和理論體系,同時(shí),本文提出

4、了能夠使基金變現(xiàn)過(guò)程中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和變現(xiàn)結(jié)束時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)整體最優(yōu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制新思路；在實(shí)證研究方面,本文采用大量股票交易高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行流動(dòng)性相關(guān)測(cè)算,以實(shí)現(xiàn)對(duì)股票流行性的準(zhǔn)確度量,而且,力求對(duì)文中所提出的每一量化結(jié)論都進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),以使研究結(jié)果能夠更容易和更有效地應(yīng)用于開(kāi)放式基金管理實(shí)踐。
　　 本研究的主要工作及由此形成的結(jié)論包括:
　　 一、定性分析了開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制,總結(jié)了開(kāi)放式基金流動(dòng)性管理的實(shí)踐歷

5、程和理論背景,確定本文研究方向和內(nèi)容。
　　 二、綜述了國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)研究成果,重點(diǎn)介紹了開(kāi)放式基金規(guī)模變動(dòng)、流動(dòng)性影響因素、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量和控制等方面的研究成果和結(jié)論,并分析現(xiàn)有研究的不足,為論文的后續(xù)研究提供了理論基礎(chǔ)。
　　 三、在股票流動(dòng)性研究方面,采用標(biāo)記法和報(bào)價(jià)法相結(jié)合的交易類(lèi)型識(shí)別方法對(duì)成交指令流進(jìn)行計(jì)算,在此基礎(chǔ)上建立了成交量對(duì)價(jià)格沖擊的一般微觀結(jié)構(gòu)模型,測(cè)算出上海A股市場(chǎng)30只成分股票的可

6、變價(jià)格沖擊系數(shù)和固定價(jià)格沖擊系數(shù),進(jìn)一步,用交易所報(bào)價(jià)系統(tǒng)的指令簿信息代替混合分布GARCH模型方差方程的成交量作為解釋變量,同時(shí)保持成交量在價(jià)格變動(dòng)回歸模型中的解釋作用,構(gòu)建了股票價(jià)格沖擊分類(lèi)信息混合分布GARCH模型,通過(guò)對(duì)樣本股票的實(shí)證分析,證實(shí)該模型對(duì)股票價(jià)格沖擊系數(shù)的測(cè)算是有效和可信的,而且該模型對(duì)股票價(jià)格沖擊的解釋能力明顯強(qiáng)于一般線性?xún)r(jià)格沖擊模型。這不僅豐富和發(fā)展了現(xiàn)有的流動(dòng)性度量方法和理論體系,更重要的是為開(kāi)放式基金流動(dòng)性

7、風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別奠定了基礎(chǔ)。
　　 四、在開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方面,分別從外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩方面展開(kāi)分析。首先,在外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面分析了影響開(kāi)放式基金規(guī)模變動(dòng)的相關(guān)因素,提出和解釋了收益指標(biāo)、成本指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、紅利指標(biāo)等因素對(duì)基金規(guī)模變動(dòng)的作用;其次,通過(guò)量化指標(biāo)對(duì)開(kāi)放式基金內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加以識(shí)別,在現(xiàn)有VaR模型的基礎(chǔ)上,引入流動(dòng)性指標(biāo)和交易策略指標(biāo),構(gòu)建一個(gè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量模型-L-VaR,通過(guò)Monte Ca

8、rlo模擬法對(duì)L-VaR值進(jìn)行測(cè)算,發(fā)現(xiàn)基金選擇不同的變現(xiàn)股票、變現(xiàn)數(shù)量和不同的交易速度時(shí)會(huì)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值產(chǎn)生明顯的影響,這一結(jié)論為開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制研究提供了解決問(wèn)題的出發(fā)點(diǎn),具有重要的指導(dǎo)意義。
　　 五、從開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制角度出發(fā),構(gòu)建了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制的理論框架；給出連續(xù)時(shí)間框架下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)學(xué)表達(dá)形式,對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)控制策略進(jìn)行求解,首先,利用目標(biāo)規(guī)劃方法確定需要變現(xiàn)股票的頭寸,其次,利用

9、隨機(jī)動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法確定股票在變現(xiàn)期內(nèi)的最優(yōu)變現(xiàn)策略；通過(guò)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制策略進(jìn)行符值演算,發(fā)現(xiàn)組合中股票的最優(yōu)變現(xiàn)策略同時(shí)受價(jià)格、流動(dòng)性和波動(dòng)性等因素的影響。
　　 六、在開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范研究方面,主要從“均衡”管理、資金來(lái)源、費(fèi)率結(jié)構(gòu)和制度設(shè)計(jì)幾個(gè)方面進(jìn)行基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范分析,并結(jié)合國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),得到了一些有力于風(fēng)險(xiǎn)防范的措施。
　　 本研究的創(chuàng)新性體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:
　　 一、提出了股票價(jià)格沖擊分類(lèi)

10、信息混合分布GARCH模型,來(lái)分析股票價(jià)格與交易量之間的變化關(guān)系,并利用股票交易高頻數(shù)據(jù)計(jì)算得到單個(gè)股票的價(jià)格沖擊系數(shù),通過(guò)實(shí)證研究分析,確認(rèn)該模型優(yōu)于價(jià)格沖擊的一般微觀結(jié)構(gòu)模型,能夠?yàn)榛鹆鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別提供更有力的支持。
　　 二、提出L-VaR模型對(duì)開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量評(píng)價(jià),并設(shè)計(jì)出基金的均勻變現(xiàn)策略、流動(dòng)性?xún)?yōu)先變現(xiàn)策略和累計(jì)價(jià)格沖擊最小變現(xiàn)策略,得出不同變現(xiàn)策略對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具有顯著差異的結(jié)論。
　　 三

11、、構(gòu)建了綜合考慮基金變現(xiàn)過(guò)程中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和變現(xiàn)結(jié)束時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制新框架體系,通過(guò)目標(biāo)規(guī)劃和動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法得到了開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制的最優(yōu)策略。
　　 總的來(lái)看,本文針對(duì)開(kāi)放式股票投資基金構(gòu)建了一個(gè)包括風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)防范的完整流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理體系,不僅從理論上對(duì)流動(dòng)性管理理論本身進(jìn)行了豐富和發(fā)展,而且從我國(guó)開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)際出發(fā),做了大量的實(shí)證研究,得到了一些有價(jià)值的結(jié)論。本文研究對(duì)于開(kāi)放式基金