我國股市與債市(國債)相關(guān)性研究.pdf

1、運(yùn)用實證研究和規(guī)范研究相結(jié)合的方法，本文揭示了有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量對股市、債市，及其相關(guān)性的影響機(jī)理，提出了完善金融市場的若干政策建議。 本文通過分析指出，股市與債市相關(guān)性問題可以從指數(shù)相關(guān)性與收益率相關(guān)性兩個層面分別加以研究，而囿于我國市場的不成熟性，當(dāng)前，股市、債市指數(shù)層面相關(guān)性的研究更有價值和可行性。 既然要從理論上解讀股市、債市相關(guān)性，就必然要求追問股市和債市的影響因素，以及這些因素對兩個市場的影響機(jī)理。基于股票和債券的

2、定價機(jī)理，本文將相關(guān)影響因素劃分為三個層面：即具有內(nèi)生性質(zhì)的因素(利率、通貨膨脹率、凈資產(chǎn)收益率等)、影響資金供需面的因素(廣義貨幣供應(yīng)量M2、固定資產(chǎn)投資增速等)、政策性影響因素(重大的股市政策、存款準(zhǔn)備金率及其利率調(diào)整等)。 整體而言，本文關(guān)于股市、債市相關(guān)性的研究工作，主要分為三個步驟。 首先，針對影響股票市場的內(nèi)生性因素、資金供需因素與政策因素進(jìn)行了理論建模，進(jìn)而揭示出諸因素與股票市場指數(shù)間的關(guān)系。研究表明，貨幣

3、供應(yīng)量(M2)、固定資產(chǎn)投資增速(FAI)、消費(fèi)物價指數(shù)(CPI)、同業(yè)拆借利率(R007)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等經(jīng)濟(jì)變量，與股票市場指數(shù)之間存在長期均衡趨勢。其中，M2是支持股市上漲的因素；而反映實體經(jīng)濟(jì)投資的FAI和ROE指標(biāo)表現(xiàn)為對資金的分流作用，對股指下跌有較強(qiáng)的解釋力；政策變量相對經(jīng)濟(jì)變量而言，其影響較為次要。 論文認(rèn)為，我國股市中存在著諸多問題：為國企脫貧解困的市場定位使得上市公司難以代表國民經(jīng)濟(jì)主流；上市公司治

4、理存在缺陷，證券市場制度扭曲；監(jiān)管不力導(dǎo)致股市投機(jī)盛行等。類似制度性缺陷是促成實體經(jīng)濟(jì)對股市資金分流作用彰顯的重要原因。結(jié)合相關(guān)分析，本文提出了若干合理化建議。 其次，針對影響國債市場的內(nèi)生性因素、資金供需因素與政策因素進(jìn)行了理論建模，進(jìn)而揭示出諸因素與國債市場指數(shù)間的關(guān)系。研究表明，貨幣供應(yīng)量持續(xù)攀升是引致國債指數(shù)上揚(yáng)的主導(dǎo)因素；CPI、R007對國債指數(shù)都構(gòu)成負(fù)面影響；代表實體經(jīng)濟(jì)投資的ROE也對國債市場形成了資金分流作用，

5、只是這種影響遠(yuǎn)小于對股市的影響。 國債指數(shù)模型顯示出，我國實體經(jīng)濟(jì)收益率上升，國債收益率卻屢創(chuàng)新低。結(jié)合這一背離現(xiàn)象，論文認(rèn)為，我國貿(mào)易順差擴(kuò)大與匯率機(jī)制改革的滯后導(dǎo)致貨幣過量供給；在金融市場分割條件下，過量貨幣供給必然導(dǎo)致銀行存貸差不斷大幅攀升，繼而轉(zhuǎn)化為推動國債指數(shù)上揚(yáng)的中堅力量。 本文建議，盡早合并交易所和銀行間債券市場，適當(dāng)擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，進(jìn)而通過國債市場的改革與創(chuàng)新推進(jìn)科學(xué)的利率定價體系的形成。 最后

6、，結(jié)合前述分析，分四個方面進(jìn)行了股市與債市相關(guān)性的研究工作。 第一，將國債指數(shù)與股票指數(shù)作為解釋變量，分別引入到對方的模型中，直接分析股市與國債市場之間的相互關(guān)系。新模型表明，國債市場與股票市場之間體現(xiàn)為此消彼漲，或者資金爭奪關(guān)系；且國債市場對股票市場存在較大影響，而股票市場對國債市場影響很小。 第二，將我國股票指數(shù)與國債指數(shù)七年來的相關(guān)性，劃分為四個不同階段，分別探討了各階段中諸經(jīng)濟(jì)變量和政策因素，對股票市場與國債市場

7、的綜合影響，進(jìn)而揭示了股市、債市相關(guān)性變動的內(nèi)在機(jī)理。 第三，直接將股指、債指的相關(guān)系數(shù)與經(jīng)濟(jì)變量、政策變量的差分形式進(jìn)行回歸建模，探討了經(jīng)濟(jì)變量與政策變量對股市、債市相關(guān)性的影響。 第四，從更宏闊的層面，分析影響我國股市、債市相關(guān)性的經(jīng)濟(jì)、金融背景。論文認(rèn)為，我國目前經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行本身帶有很大的特殊性，金融市場非邏輯自然演進(jìn)的特征明顯。尤其是普遍存在的市場分割，成為導(dǎo)致我國股市、債市相關(guān)性顯著不同于成熟市場國家的根本因