我國開放式基金的績效：運氣還是選股能力？.pdf

1、1868年，世界上第一個投資信托“外國和殖民地政府信托”在英國誕生，而第一個具有現(xiàn)代開放式基金雛形的基金則在1931年出現(xiàn)。嚴格的講，中國投資基金的發(fā)展始于海外，直到2001年9月11日“華安創(chuàng)新”的發(fā)行才填補了中國沒有開放式基金的歷史空白。與早期封閉式基金坎坷的發(fā)展歷程不同，開放式基金在我國發(fā)展迅速，幾年內幾乎取代了市場中所有的封閉式基金。自2007年以來，基金規(guī)模擴張的步伐進一步加大，掀起一輪又一輪擴容高潮。為了更加清楚、準確的分析

2、基金的績效歸因問題，本文分為七個部分對此進行深入研究。 第1部分是引言，這部分簡單的介紹了國內外基金發(fā)展歷程、基金績效評估的基本內容和相應研究的重要意義。 第2部分簡要回顧了基金績效評估方法，包括Treynor指數(shù)、Sharpe指數(shù)、Jensen指數(shù)在內的常用基金績效指標、各種靜態(tài)和動態(tài)的評估模型。本文也對未來的發(fā)展趨勢進行了總結。 第3部分對與本文緊密相關的兩篇國外文獻進行了分析，這兩篇論文均在研究中引入自助法

3、，以達到區(qū)分運氣與基金經理選股能力對基金績效影響的目的。與此同時，筆者分5個部分對國內相關文獻進行綜述。在梳理文獻的過程中筆者發(fā)現(xiàn)：通常人們應用Meton-Heriksson模型(M-H模型)或Treynor-Mazuy的二項會歸模型(T-M模型)對基金經理的選股能力和擇時交易能力進行評估將會得到基金經理并不具備有這些能力的結論。但人們在使用M-H與T-M時，實際上已經接受基金的收益率能夠代表各自基金經理的選股能力的這一隱含假定，而事實

4、上，較高的基金收益率完全可能是運氣所致，而并非能力的體現(xiàn)。此外，筆者還發(fā)現(xiàn)，在使用多因子模型對基金業(yè)進行綜合分析時，多數(shù)研究直接根據(jù)假設檢驗對Jensenα(即剔除證券風險后的超常收益率α)的顯著性進行判定，而并未顧及假設檢驗是否有效，是否合理。同時，在國內相關研究中，樣本不足也是影響研究質量的另一大障礙。 第4部分介紹了本文的研究方法Fama-French三因子模型和自助法的基本思想之后，筆者分步給出本文研究的具體思路。步驟1

5、：根據(jù)Fama-French三因子模型回歸得到各只基金的超常收益率αi其相應的t統(tǒng)汁量、殘差序列êit和其他待估參數(shù)。步驟2-6：應用自助法構造，統(tǒng)計量的經驗分布，這種分布是對現(xiàn)實情況的模擬，也就包含了現(xiàn)實中運氣因素對基金績效的影響。假設基金績效源自運氣，當置信度確定時，根據(jù)t的經驗分布我們便可以找到假設檢驗的臨界值(t)。 第5部分介紹了數(shù)據(jù)來源和相關指標的計算方法。 第6部分在進入本文核心前，筆者還對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行

6、了檢驗，結果表明所有數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)的時間序列，這保證了用Fama—French三因子模型回歸的有效性，并且其后的JB檢驗表明，以往基金績效研究中普遍使用的t檢驗實際上對80％以上的基金失效，這說明構建統(tǒng)計量t經驗分布的必要性。通過對比239只基金超常收益率的t值與從經驗分布中確定的臨界值(t)后發(fā)現(xiàn)，中國開放式基金無論好壞都與運氣有著明顯的關系，績效能夠真實反映基金經理的選股能力或擇時能力的基金數(shù)量不多。隨后筆者進一步考察了成長收益型基金