股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司綜合財(cái)務(wù)績(jī)效影響的實(shí)證研究.pdf

1、截止2007年末，股權(quán)分置改革基本接近尾聲，留下的少數(shù)公司由于各種原因或者是歷史包袱未能完成股改，但也在持續(xù)推進(jìn)中。隨著這一改革的結(jié)尾，證券市場(chǎng)的討論熱點(diǎn)也開(kāi)始從對(duì)改革對(duì)價(jià)支付方式及合理性等操作性問(wèn)題轉(zhuǎn)移到了股改到底對(duì)公司治理、市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制等帶來(lái)了哪些實(shí)際影響或者效果上來(lái)了，而股權(quán)分置改革對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響更值得關(guān)注。從理論上說(shuō)，股權(quán)分置改革奠定了公司股東的共同利益基礎(chǔ)，改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化了上市公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提升上市

2、公司財(cái)務(wù)績(jī)效。那么，股權(quán)分置改革是不是對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生了影響?產(chǎn)生了怎樣的影響?產(chǎn)生了多大的影響?便是本文試圖解決的問(wèn)題。 股權(quán)分置改革是最近幾年來(lái)發(fā)生的事情，所以直接研究股權(quán)分置改革對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效影響的文獻(xiàn)寥寥可數(shù)，大部分的文獻(xiàn)著力點(diǎn)一般都在股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)屬性以及公司治理與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系上。在這些直接或間接與股權(quán)分置改革對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效影響有關(guān)系的文獻(xiàn)中，大部分文獻(xiàn)都屬于理論研究；即使是實(shí)證研究，但由于所選用于表現(xiàn)財(cái)

3、務(wù)績(jī)效的指標(biāo)過(guò)于單一，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的代表作用有限，且時(shí)間段較短，都在2006年前。所以本文與以前文獻(xiàn)相比創(chuàng)新之處在于以下三個(gè)方面：(1)本文將采用主成分分析的方法，選用23個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成更為完備的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，通過(guò)綜合評(píng)分的方法進(jìn)行比較研究，能更加全面的研究上市公司綜合財(cái)務(wù)績(jī)效變化的狀況；(2)所取數(shù)據(jù)截止2007年末，所以能研究所取樣本公司從股改前到股改后至2007年底連續(xù)三年的更加持續(xù)的綜合財(cái)務(wù)績(jī)效變化，為上市公司的財(cái)務(wù)綜合績(jī)效變

4、化提出更客觀的評(píng)價(jià)；(3)本文最后所得結(jié)論揭示了我國(guó)上市公司在經(jīng)歷過(guò)了股權(quán)分置改革后，其綜合財(cái)務(wù)績(jī)效并未像以前預(yù)期一樣得到提升，股權(quán)分置改革對(duì)改善上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效的影響并不顯著，且上市公司綜合財(cái)務(wù)績(jī)效存在逐漸下滑的趨勢(shì)，這與以前的理論分析及實(shí)證研究的成果均不相同。 相對(duì)于成熟資本市場(chǎng)上市公司股份的完全流通性，我國(guó)由于歷史及制度設(shè)計(jì)的原因，上市公司的總股份被人為的割裂為流通股與非流通股兩部分，只有所占比例相當(dāng)少的可流通股可以上市

5、自由流通。這種扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)致使我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)存在先天性的缺陷，影響了公司治理、資本市場(chǎng)等元素功能的發(fā)揮及完善，同時(shí)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生了較大影響。也正是此原因才有了從2005年開(kāi)始展開(kāi)的我國(guó)資本市場(chǎng)所獨(dú)有的股權(quán)分置改革。 筆者在第一章進(jìn)行了文獻(xiàn)回顧。因?yàn)楣蓹?quán)分置改革是最近幾年來(lái)發(fā)生的事情，所以直接研究股權(quán)分置改革對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效影響的文獻(xiàn)寥寥可數(shù)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)股權(quán)分置改革對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的研究很少，大部分的文獻(xiàn)著力點(diǎn)一般

6、都在股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)屬性以及公司治理與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系上。在國(guó)外資本市場(chǎng)，由于歷史的原因，它們對(duì)股權(quán)流動(dòng)性限制很少，所以國(guó)外研究在這方面集中在股權(quán)集中度對(duì)上市公司的影響上；而在國(guó)內(nèi)，由于股權(quán)分置現(xiàn)象的存在，學(xué)者將研究的重點(diǎn)放在不同性質(zhì)的股權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響上。研究側(cè)重點(diǎn)及樣本選取口徑不一樣也使得他們所得出的結(jié)果也不太一樣。并且在實(shí)證論文方面大都選取截面數(shù)據(jù)建立模型做回歸分析，對(duì)公司績(jī)效考察方面設(shè)立的績(jī)效指標(biāo)較為單一。基于以上分析，本

7、文決定在本文的寫(xiě)作上將采用主成分分析的方法，選用23個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，從多個(gè)方面綜合評(píng)價(jià)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，力爭(zhēng)為股權(quán)分置改革對(duì)上市公司財(cái)務(wù)綜合績(jī)效帶來(lái)的變化提出更為客觀的評(píng)價(jià)。 在第二章中，對(duì)股權(quán)分置問(wèn)題的成因及最后的全面解決進(jìn)行了交代。正如吳曉求指出，造成股權(quán)分置的歷史原因主要有兩個(gè)：一是對(duì)公有制主體的機(jī)械理解，即認(rèn)為要保持國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位，必須保證國(guó)有制在所有制結(jié)構(gòu)中居于主導(dǎo)地位，在股份制企業(yè)中，國(guó)有股份不

8、得低于51％，且不能流動(dòng)、轉(zhuǎn)讓、交易；二是把國(guó)有股的價(jià)值化看作是資產(chǎn)流失。有人認(rèn)為，國(guó)有股權(quán)流動(dòng)就是售出國(guó)有股，就是國(guó)有資產(chǎn)流失。由于股權(quán)分置給資本市場(chǎng)及上市公司帶來(lái)太多弊端，所以國(guó)家在2005年拉開(kāi)了股權(quán)分置改革的序幕。截止2006年12月31日，累計(jì)完成或者進(jìn)入股改程序的公司數(shù)已達(dá)到1303家，總市值約為60，504.47億元，約占滬深A(yù)股總市值的98.55％，股權(quán)分置改革已取得決定性勝利。這場(chǎng)接近尾聲的改革為完善資本市場(chǎng)定價(jià)功能、

9、推進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、加快市場(chǎng)創(chuàng)新等創(chuàng)造了條件，使我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)更堅(jiān)固、運(yùn)行機(jī)制更扎實(shí)。為下一章對(duì)股權(quán)分置改革成效以及它對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效影響的分析做一個(gè)理論基礎(chǔ)。 緊接第二章，第三章首先闡述了公司績(jī)效的內(nèi)涵，并就股權(quán)分置改革與公司績(jī)效的影響機(jī)制予以了探討。認(rèn)識(shí)到股權(quán)分置改革將首先對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，而股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化將直接或者間接的對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，并最終通過(guò)公司治理機(jī)制的運(yùn)行將結(jié)果體現(xiàn)在公司績(jī)效上。然后結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)重點(diǎn)分

10、析了股權(quán)分置改革對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，并由此得出股權(quán)分置改革對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效理論分析結(jié)論。通過(guò)股權(quán)分置改革前后股權(quán)結(jié)構(gòu)及集中度的數(shù)據(jù)對(duì)比，加上相應(yīng)的理論分析，結(jié)果顯示股權(quán)分置改革在降低股權(quán)集中度、改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及糾正公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)方面有很大的積極作用，并得到股權(quán)分置改革有利于提高上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的理論預(yù)期。 最后，通過(guò)選取盈利能力狀況、資產(chǎn)質(zhì)量狀況、償債風(fēng)險(xiǎn)狀況和經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)狀況、每股指標(biāo)、財(cái)務(wù)杠桿、收益質(zhì)量、獲取現(xiàn)金能力8個(gè)方面共2

11、3個(gè)單項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)建立起綜合財(cái)務(wù)績(jī)效體系，通過(guò)因子分析法及Wilcoxon檢驗(yàn)進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證研究，結(jié)果表明：盡管股權(quán)分置改革至今付出了極高的成本，但股權(quán)分置改革對(duì)改善上市公司的綜合財(cái)務(wù)績(jī)效的影響并不顯著，且上市公司綜合財(cái)務(wù)績(jī)效存在逐漸下滑的趨勢(shì)，這與前面股權(quán)分置改革有利于上市公司綜合財(cái)務(wù)績(jī)效提高的假設(shè)是不相符的。得出的結(jié)論超出了前面理論分析的預(yù)期，筆者認(rèn)為主要有以下五個(gè)方面的原因： (1)作為一種政府行政主導(dǎo)的市場(chǎng)，中國(guó)股市成立

12、之初就被賦予了為國(guó)有企業(yè)擺脫困境的歷史使命，使得許多上市的國(guó)有企業(yè)本身質(zhì)量不高，所以即使股改后，其績(jī)效不也不可能得以大幅度提高； (2)本文選取改革方案通過(guò)后的一段時(shí)間為樣本研究與觀察期間，這段時(shí)間對(duì)于大部分非流通股來(lái)說(shuō)僅僅是獲得了全流通的預(yù)期權(quán)，而沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的全流通。 (3)股權(quán)分置改革雖然接近尾聲，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及集中度得以優(yōu)化，但未從根本上得到改觀。 (4)股權(quán)分置改革后通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的