證 券行業(yè)2019年投資策略證 券板塊估值修復(fù)，行業(yè)方興未艾

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖 目 錄</b></p><p>　　圖 1:截至 2018 年 11 月月度日均股基成交額（左軸，億元）及同比（右軸）5</p><p>　　圖 2:兩融余額（左軸，億元）及其占 A 股流通市值（右軸）5</p><p&g

2、t;　　圖 3:2018 年月度首發(fā)募資規(guī)模（左軸，億元）及家數(shù)（右軸）5</p><p>　　圖 4:2018 年月度增發(fā)募資規(guī)模（左軸，億元）及家數(shù)（右軸）5</p><p>　　圖 5:債券發(fā)行規(guī)模(左軸，億元)及同比增速(右軸）6</p><p>　　圖 6:信用債發(fā)行規(guī)模(左軸，億元)及同比增速(右軸)6</p><p>　

3、　圖 7:月度企業(yè)債、公司債發(fā)行規(guī)模 (億元)6</p><p>　　圖 8:資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模(左軸，億元)及同比增速(右軸)6</p><p>　　圖 9:券商行業(yè)定向資管（左軸，億元）及環(huán)比增速（右軸）7</p><p>　　圖 10:券商行業(yè)集合資管規(guī)模（左軸，億元）及環(huán)比（右軸）7</p><p>　　圖 11:券商行業(yè)專

4、項資管規(guī)模（左軸，億元）及環(huán)比（右軸）7</p><p>　　圖 12:券商行業(yè)資管總規(guī)模（左軸，億元）及環(huán)比增速（右軸）7</p><p>　　圖 13:截至 2018/12/7 市場質(zhì)押股數(shù)（億股）及占 A 股比例（右軸）7</p><p>　　圖 14:截至 2018/12/7 市場質(zhì)押股數(shù)（億股）及占 A 股比例（右軸）7</p>&l

5、t;p>　　圖 15:截至 2018/12/15 非銀金融板塊累計下跌 20.12%8</p><p>　　圖 16:截至 2018/12/15 上市券商 PB（單位：倍）8</p><p>　　圖 17:截至 2018/12/15 上市券商 PE（單位：倍）8</p><p>　　圖 18:近 5 年申萬證券（III）市盈率(TTM)(單位：倍)9&

6、lt;/p><p>　　圖 19:近五年申萬證券（III）市凈率（單位：倍）9</p><p>　　圖 20:截至 2018/12/15 上市券商累計漲跌幅9</p><p>　　圖 21:證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金率10</p><p>　　圖 22:周新增投資者數(shù)量（萬人）10</p><p>　　圖 23:私募

7、基金管理人登記月度趨勢11</p><p>　　圖 24:當(dāng)前券商 PB 業(yè)務(wù)服務(wù)內(nèi)容11</p><p>　　圖 25:近年中國企業(yè)赴海外上市數(shù)量（左軸）及首發(fā)募資規(guī)模（右軸，億美元）12</p><p><b>　　表 目 錄</b></p><p>　　表 1：截至 2018/12/15 證券公司境外并購數(shù)量

8、及涉及交易金額13</p><p>　　表 2：截至 2018/12/15 行業(yè)并購數(shù)量及涉及金額13</p><p>　　表 3：上市券商 IPO 排隊數(shù)量（此處只列舉前 20 家）14</p><p>　　表 4：2019 年行業(yè)盈利預(yù)測核心假設(shè)（單位：億元）17</p><p>　　表 5：2019 年行業(yè)盈利預(yù)測 單位：（億

9、元） 17</p><p>　　1. 2018 年市場經(jīng)營環(huán)境及券商板塊表現(xiàn)回顧</p><p>　　1.1 2018 年市場經(jīng)營環(huán)境回顧</p><p>　　截至 2018 年 11 月末，A 股日均累計成交金額 4186 億元，較去年同期下降</p><p>　　16.84%；A 股兩融余額 7701 億元，較去年同期下降 25.15%

10、。</p><p>　　圖 1:截至 2018 年 11 月月度日均股基成交額（左軸，億元）及同比（右軸）</p><p>　　圖 2:兩融余額（左軸，億元）及其占 A 股流通市值（右軸）</p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　18000</b></p&g

11、t;<p><b>　　16000</b></p><p><b>　　14000</b></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000<

12、/b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　1

13、400%</b></p><p><b>　　1200%</b></p><p><b>　　1000%</b></p><p><b>　　800%</b></p><p><b>　　600%</b></p><p>

14、;<b>　　400%</b></p><p><b>　　200%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-200%</b></p><p><b>　　120002%</b></p&

15、gt;<p><b>　　100002%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　80002%</b></p><p><b>　　60002%</b></p><p><b>　　400

16、02%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　20002%</b></p><p><b>　　02%</b></p><p>　　資料來源：WIND, 渤海證券資料來源：WIND, 渤海證券</p>&

17、lt;p>　　2018 年前 11 個月累計首發(fā) 96 家，同比下降 76.81%；累計首發(fā)募資規(guī)模 1330 億元，同比下降 37.77%；平均每家 IPO 募資 13.86 億元；前 11 個月累計增發(fā)家數(shù) 243 家，同比下降 48.52%；累計增發(fā)募資規(guī)模 6809 億元，較去年同期下降</p><p><b>　　39.32%。</b></p><p>

18、;　　圖 3:2018 年月度首發(fā)募資規(guī)模（左軸，億元）及家數(shù)（右軸）</p><p>　　圖 4:2018 年月度增發(fā)募資規(guī)模（左軸，億元）及家數(shù)（右軸）</p><p><b>　　450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</

19、b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100

20、</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　604000</b></p><p><b>　　503500</b></p><p><

21、b>　　3000</b></p><p><b>　　402500</b></p><p><b>　　302000</b></p><p><b>　　201500</b></p><p><b>　　1000</b></p

22、><p><b>　　10500</b></p><p><b>　　00</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　80</b>

23、</p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b>

24、</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來源：WIND, 渤海證券資料來源：WIND, 渤海證券</p><p>　　2018 年前 11 個

25、月債券累計發(fā)行規(guī)模（不含同業(yè)存單）20.56 萬億元，同比上漲</p><p>　　6.38%。其中信用債累計發(fā)行規(guī)模（不含地方政府債）9.93 萬億元，同比上漲</p><p>　　22.54%；其中公司債累計發(fā)行規(guī)模 1.47 萬億元，較上年同期同比下降 41.33%； 企業(yè)債累計發(fā)行規(guī)模 1887.88 億元，同比下降 45.61%；資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模</p>&

26、lt;p>　　1.54 萬億元，同比上漲 31.46%。</p><p>　　圖 5:債券發(fā)行規(guī)模(左軸，億元)及同比增速(右軸）圖 6:信用債發(fā)行規(guī)模(左軸，億元)及同比增速(右軸)</p><p><b>　　35000</b></p><p><b>　　30000</b></p><p&

27、gt;<b>　　25000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　15000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　5000</b><

28、/p><p><b>　　0</b></p><p>　　債券發(fā)行規(guī)模（不含同業(yè)存單） 同比增速</p><p><b>　　200%</b></p><p><b>　　150%</b></p><p><b>　　100%</b>

29、;</p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-50%</b></p><p><b>　　-100%</b></p><p><b>　　16000

30、</b></p><p><b>　　14000</b></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p>&l

31、t;b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　120%</b></p><

32、p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p>

33、<p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　-60%</b></p><p><b>　　-80%</b>&l

34、t;/p><p>　　資料來源：WIND, 渤海證券資料來源：WIND, 渤海證券</p><p>　　圖 7:月度企業(yè)債、公司債發(fā)行規(guī)模 (億元)圖 8:資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模(左軸，億元)及同比增速</p><p><b>　　(右軸)</b></p><p><b>　　6000</b><

35、/p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1000<

36、/b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　3500</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2500</b></p><p><b>　　2

37、000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b&

38、gt;　　900%</b></p><p><b>　　800%</b></p><p><b>　　700%</b></p><p><b>　　600%</b></p><p><b>　　500%</b></p><p

39、><b>　　400%</b></p><p><b>　　300%</b></p><p><b>　　200%</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　0%</b></p>

40、;<p><b>　　-100%</b></p><p>　　資料來源：WIND, 渤海證券資料來源：WIND, 渤海證券</p><p>　　截至 2018 年三季末，券商集合、定向、專項資管規(guī)模分別較年初下降 8.79%、</p><p>　　17.66%、51.13%；較去年同期來看，集合、定向資管規(guī)模分別同比下降 12.

41、09%、</p><p>　　19.52%。專項資管規(guī)模的基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計口徑在去年年底有所變化，故不進行同比比較。</p><p>　　圖 9:券商行業(yè)定向資管（左軸，億元）及環(huán)比增速</p><p><b>　　（右軸）</b></p><p>　　圖 10:券商行業(yè)集合資管規(guī)模（左軸，億元）及環(huán)比</p>

42、<p><b>　　（右軸）</b></p><p>　　180000定向資管規(guī)模 規(guī)模環(huán)比增速</p><p><b>　　160000</b></p><p><b>　　140000</b></p><p><b>　　120000</b

43、></p><p><b>　　100000</b></p><p><b>　　80000</b></p><p><b>　　60000</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b&

44、gt;　　20000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p>&

45、lt;b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p>　　25000集合資管規(guī)模 規(guī)模環(huán)比增速</p><p>

46、;<b>　　20000</b></p><p><b>　　15000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　0</b></p>

47、<p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></

48、p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p>　　資料來源：WIND, 渤海證券資料來源：WIND, 渤海證券</p><p>　　圖 11:券商行業(yè)專項資管規(guī)模（左軸，億元）及環(huán)比</p><p><b>　?。?/p>

49、右軸）</b></p><p>　　圖 12:券商行業(yè)資管總規(guī)模（左軸，億元）及環(huán)比增速（右軸）</p><p><b>　　3500</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2500</b></p><

50、p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p>

51、<p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　-60%</b><

52、;/p><p><b>　　-80%</b></p><p><b>　　-100%</b></p><p>　　200000券商資管總規(guī)模 環(huán)比</p><p><b>　　180000</b></p><p><b>　　160000<

53、;/b></p><p><b>　　140000</b></p><p><b>　　120000</b></p><p><b>　　100000</b></p><p><b>　　80000</b></p><p>&

54、lt;b>　　60000</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　20%</b></p>&

55、lt;p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p>

56、<p><b>　　-10%</b></p><p>　　資料來源：WIND, 渤海證券資料來源：WIND, 渤海證券</p><p>　　截至 2018/12/7 市場質(zhì)押股數(shù) 6374.42（億股），占 A 股總股本的 9.94%；市場質(zhì)押市值 4.55 萬億元。</p><p>　　圖 13:截至 2018/12/7 市場

57、質(zhì)押股數(shù)（億股）及占 A</p><p><b>　　股比例（右軸）</b></p><p>　　圖 14:截至 2018/12/7 市場質(zhì)押股數(shù)（億股）及占 A</p><p><b>　　股比例（右軸）</b></p><p>　　資料來源：WIND, 渤海證券資料來源：WIND, 渤海證券&

58、lt;/p><p>　　天風(fēng)證券南京證券第一創(chuàng)業(yè)浙商證券中信建投西部證券太平洋國信證券華安證券財通證券山西證券東興證券華泰證券中信證券華西證券國海證券廣發(fā)證券東方證券國金證券長江證券</p><p><b>　　方正證券西南證券</b></p><p><b>　　興業(yè)證券</b></p><p>　　

59、國元證券海通證券光大證券</p><p>　　圖 18:近 5 年申萬證券（III）市盈率(TTM)(單位：倍)圖 19:近五年申萬證券（III）市凈率（單位：倍）</p><p><b>　　606</b></p><p><b>　　505</b></p><p><b>　　4

60、04</b></p><p><b>　　303</b></p><p><b>　　202</b></p><p><b>　　101</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　201

61、3-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04</p><p><b>　　0</b></p><p>　　2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04</p><p>　　資料來源

62、：WIND, 渤海證券資料來源：WIND, 渤海證券</p><p>　　截至 2018/12/15，除天風(fēng)證券（+130.23%）、南京證券（+66.85%）、中信建投</p><p>　?。?34.35%）、（+10.78%）這四家次新股累計大幅正增長以外，只有華泰證券累計正增長+0.24%。累計跌幅最小的三家上市券商分別是中信證券、國泰君安以及國海證券，分別累計下跌 4.56%、9

63、.83%、14.83%。跌幅最大的三家</p><p>　　上市券商分別為財通證券、浙商證券以及錦龍股份，分別累計下跌 57.63%、</p><p>　　51.30%、42.55%。</p><p>　　圖 20:截至 2018/12/15 上市券商累計漲跌幅</p><p><b>　　150%</b></p&

64、gt;<p><b>　　100%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-50%</b></p><p><b>　　-100%</b>

65、;</p><p>　　資料來源：WIND,渤海證券</p><p>　　2.2019 年證券行業(yè)發(fā)展趨勢</p><p>　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率持續(xù)下降，降幅縮窄</p><p>　　截至 2018Q3，行業(yè)平均經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率為 0.0326%，較年初下降 7.25%。 我</p><p>　　們預(yù)計 2019 年整個行

66、業(yè)傭金率還會有小幅下跌（預(yù)測值為 0.0309%），但降幅會逐漸縮小。2018Q3 傭金率較年初下降 7.25%，我們預(yù)計傭金率在 2019 年末較 2018 年末降幅將在 5%左右。傭金率持續(xù)下降且降幅收窄的原因有二：一）前</p><p>　　期（2014-2015 年中期左右）市場日均成交額過億，券商逐步開始創(chuàng)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型， 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)包括互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為了獲客壓低傭金率，以量補價，因此個別券商傭金率低至萬分之

67、二，一下子拉低整個行業(yè)的平均傭金率。但當(dāng)時部分地方型券商在當(dāng)?shù)匾恍┤木€城市具有地域優(yōu)勢，地方型券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率依舊保持在較高的水平（萬 5-萬 8）。伴隨互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)不斷傳播，低經(jīng)紀(jì)傭金率的不斷傳播，當(dāng)前地方券商在三四線城市的傭金率也在不斷下降，將繼續(xù)拉低整個行業(yè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率。二）根據(jù)當(dāng)前 4300 億左右日均股基成交額的條件下，我們根據(jù)上市券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)報表數(shù)據(jù)（代理買賣證券業(yè)務(wù)收入+交易單元席位租賃收入-代理買賣證券業(yè)務(wù)支出

68、-交易單元席位租賃支出）計算得出保底傭金率為 0.0241%。但當(dāng)前市場成交量小、新增客戶數(shù)量少，再度壓低傭金率將無法覆蓋成本；另外監(jiān)管層去年就叫停傭金戰(zhàn)，很多券商也都傾向于提供具有附加值的服務(wù)來代替壓低傭金的做法。結(jié)合以上兩點，我們認(rèn)為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)行業(yè)平均傭金率在 2019 年將會持續(xù)下降，但降幅將會縮窄。</p><p>　　圖 21:證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金率圖 22:周新增投資者數(shù)量（萬人）</p&g

69、t;<p><b>　　0.09</b></p><p><b>　　0.08</b></p><p><b>　　0.07</b></p><p><b>　　0.06</b></p><p><b>　　0.05</b&g

70、t;</p><p><b>　　0.04</b></p><p><b>　　0.03</b></p><p><b>　　0.02</b></p><p><b>　　0.01</b></p><p>　　0.08150.07

71、950.0805</p><p><b>　　180</b></p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　

72、　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>

73、　　0</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　20112012201320142015201620172018Q3</p><p>　　資料來源：WIND，公司公告，渤海證券資料來源：WIND, 渤海證券</p><p>　　私募基金逐步規(guī)范，PB 跑馬圈地

74、成為收入增長源</p><p>　　雖然當(dāng)前 PB 業(yè)務(wù)內(nèi)容依舊相對單一，但伴隨未來市場機制不斷完善，私募機構(gòu)對券商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計、融資融券、研究服務(wù)、估值核算能力、對接多層次資本市場的能力需求將不斷上漲，PB 業(yè)務(wù)會成為券商轉(zhuǎn)型的另一突破口。截至 2018</p><p>　　年 11 月末，中基協(xié)已登記私募基金管理人 24418 家，已備案私募基金 75220 只， 管理基金規(guī)模 12.

75、79 萬億元，管理規(guī)模較年初（11.10 萬億元）上漲 15.23%。</p><p>　　圖 23:私募基金管理人登記月度趨勢</p><p>　　資料來源：基金業(yè)協(xié)會，渤海證券</p><p>　　當(dāng)前券商 PB 業(yè)務(wù)服務(wù)內(nèi)容還較為簡單，但未來伴隨市場不斷完善，機構(gòu)客戶對</p><p>　　PB 業(yè)務(wù)的需求會越來越旺盛，尤其是資金支持上

76、，現(xiàn)在很多券商都開展私募比賽，選出好的私募產(chǎn)品并為其通過 FOF 支持、產(chǎn)品代銷、銀行資金引薦、散戶機構(gòu)化等等募資手段提供資金支持。</p><p>　　圖 24:當(dāng)前券商 PB 業(yè)務(wù)服務(wù)內(nèi)容</p><p><b>　　資料來源：渤海證券</b></p><p>　　以高盛為例，高盛在 2011 年從養(yǎng)老基金、高凈值個人以及機構(gòu)投資者處共募集

77、</p><p>　　了 6 億美元資金，準(zhǔn)備創(chuàng)立一只基金，并用這個基金向 8-10 個初創(chuàng)對沖基金提供資金進行孵化。每只初創(chuàng)基金將從高盛的基金中得到 7500 萬-1.5 億美元的資金支持。高盛預(yù)期將通過收取母基金的管理費用獲利，并且其支持的對沖基金也會接受高盛其他部門的業(yè)務(wù)，比如主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，給公司帶來交易手續(xù)收入及息差收入。一般情況下，對沖基金管理人的收入是其投資者的申購費（2%）以及其產(chǎn)品投資收益的 20%

78、，提供資金孵化對沖基金的投資者將從這兩筆收入中提出15%-20%作為孵化報酬。（資料來源：華爾街日報）</p><p>　　金融市場對外開放短期對國內(nèi)證券行業(yè)影響較小， 長期看外資進入對中資券商投行業(yè)務(wù)造成壓力</p><p>　　截至目前，瑞銀成為首家外資控股券商之后，摩根大通與野村證券建立持股 51% 證券公司的申請均已獲得證監(jiān)會反饋意見。當(dāng)前國內(nèi)多數(shù)合資券商業(yè)務(wù)牌照較為單一，比如中德

79、證券（山西證券子公司）、東方花旗等合資券商只能專注投行業(yè)務(wù)， 而逐步放開合資券商業(yè)務(wù)范圍之后，將允許新設(shè)合資證券公司根據(jù)自身情況原則上申請 4 項業(yè)務(wù)，1 年后可以申請增加業(yè)務(wù)。</p><p>　　伴隨外資券商逐步進入，我們認(rèn)為對國內(nèi)中資券商的影響主要集中在投行業(yè)務(wù)上。外資銀行在投行業(yè)務(wù)，尤其是海外資本市場上融資上具有優(yōu)勢，對我國內(nèi)資證券公司的投行業(yè)務(wù)形成競爭壓力。</p><p>　　

80、圖 25:近年中國企業(yè)赴海外上市數(shù)量（左軸）及首發(fā)募資規(guī)模（右軸，億美元）</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p&

81、gt;<p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　106</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　083</b><

82、/p><p><b>　　112.23</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　1112</b></p><p><b>　　19</b></p><p><b>　　1.30</

83、b></p><p><b>　　27</b></p><p><b>　　3.95</b></p><p><b>　　38</b></p><p><b>　　1.79</b></p><p><b>　　120

84、</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　2

85、0</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　201320142015201620172018/12/15</p><p>　　家數(shù)首發(fā)募資規(guī)模(單位：億美元）</p><p>　　資料來源：WIND，渤海證券 注：2014 年首發(fā)募資規(guī)模大幅上漲主要是由于阿里巴巴在美股

86、上市</p><p>　　截至 2018/12/15 赴海外上市的中資企業(yè)數(shù)量較上一年全年同比上漲 40.74%，首發(fā)募資規(guī)模較上一年全年同比上漲 140.91%；中資企業(yè)赴海外上市數(shù)量大增。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，截至 2018 年 12 月 15 日在海外上市的中國企業(yè)數(shù)量為 38 家，</p><p>　　較 2017 年全年同比上漲 40.74%；首發(fā)募資規(guī)模 81.79 億美元（按照$

87、1=￥6.905 的匯率計算，約為 564.76 億人民幣），較去年全年同比上漲 140.91%。按照海外上市券商公布的招股說明書來看，平均每家募資規(guī)模 2.15 億美元（按照上述匯率計算約為 14.85 億元人民幣），發(fā)行費率在 0.97%左右（2018 年海外上市企業(yè)招股說明書披露的發(fā)行費用總和/其首發(fā)募資規(guī)模之和）。同期 A 股IPO 家數(shù) 416 家， 募資規(guī)模 2145 億元人民幣，平均每家募資規(guī)模 5.16 億元。</

88、p><p>　　外資券商熟悉海外市場環(huán)境，在中資企業(yè)海外收購上具備優(yōu)勢。當(dāng)前我國部分產(chǎn)業(yè)、企業(yè)處于轉(zhuǎn)型階段，或通過收購海外企業(yè)來完成轉(zhuǎn)型或產(chǎn)業(yè)升級，外資券商</p><p>　　深耕海外市場多年，具備豐富的海外資源，能夠幫助我國企業(yè)完成海外并購。中資券商在投行業(yè)務(wù)上將面臨來自外資券商的巨大競爭壓力。</p><p>　　表 1：截至 2018/12/15 證券公司境外并

89、購數(shù)量及涉及交易金額</p><p>　　資料來源：WIND，渤海證券</p><p>　　注：此處跨境并購的交易數(shù)量、交易金額以及市場份額是合并出境并購+入境并購+境外并購的數(shù)量按照萬得的定義：1）境內(nèi)并購：交易買方及標(biāo)的方均為境內(nèi)公司；2）出境并購：交易買方為境內(nèi)公司，標(biāo)的為境外公司；3）入境并購：交易買方為境外公司，標(biāo)的為境內(nèi)公司；4）境外并購：交易買方及標(biāo)的放均為境外公司</

90、p><p>　　表 2：截至 2018/12/15 行業(yè)并購數(shù)量及涉及金額</p><p>　　資料來源：WIND，渤海證券</p><p>　　按照萬得的定義：1）境內(nèi)并購：交易買方及標(biāo)的方均為境內(nèi)公司；2）出境并購：交易買方為境內(nèi)公司，標(biāo)的為境外公司；3）入境并購：交易買方為境外公司，標(biāo)的為境內(nèi)公司；4）境外并購：交易買方及標(biāo)的放均為境外公司</p>

91、<p>　　除了股權(quán)承銷業(yè)務(wù)以及并購業(yè)務(wù)之外，在債券發(fā)行承銷方面，外資券商也具備優(yōu)勢。結(jié)合日本開放資本市場的進程來看，外資證券公司進入日本資本市場之后， 武士債券和歐洲債券開始大規(guī)模發(fā)行，歐洲日元債券于 1984 年開放之后大批日</p><p>　　本國內(nèi)企業(yè)選擇在歐洲離岸市場發(fā)行債券，債券境外融資成本低于日本境內(nèi)融資成本、債券境外發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)低于境內(nèi)市場、債券境外發(fā)行流程速度要快于境內(nèi)市場等等，種種便利

92、、優(yōu)勢導(dǎo)致日本企業(yè)選擇在境外發(fā)行債券，進而導(dǎo)致日本本土證券公司為了給其境內(nèi)企業(yè)發(fā)行債券，提高風(fēng)險偏好，壓低債券承銷費率，對日本境內(nèi)的證券公司債券業(yè)務(wù)提出挑戰(zhàn)。但這也從一定程度上促進了日本債券市場的發(fā)展以及日本證券公司投行業(yè)務(wù)的發(fā)展。</p><p>　　注冊制試點對券商定價能力、銷售能力提出高要求，利好大券商</p><p>　　注冊制試點，對券商的定價能力、銷售能力提出要求。我國之前實行

93、核準(zhǔn)制，發(fā)行價格需要得到證監(jiān)會審批，從某種意義上來說企業(yè)上市的發(fā)行價格有監(jiān)管背書。</p><p>　　注冊制下證監(jiān)會對上市企業(yè)的發(fā)行價格不再核準(zhǔn)，發(fā)行價格完全取決于證券公司基于對市場的理解能力上的定價能力以及銷售能力。注冊制的實施將對國內(nèi)券商投行的定價能力以及承銷能力提出考驗。因此我們認(rèn)為在注冊制試點的初期，國內(nèi)投行 IPO 承銷規(guī)模集中度將進一步提升。</p><p>　　表 3：上市

94、券商 IPO 排隊數(shù)量（此處只列舉前 20 家）</p><p>　　上市券商IPO 排隊數(shù)量上市券商IPO 排隊數(shù)量</p><p>　　資料來源：WIND，渤海證券</p><p>　　注：此處 IPO 排隊數(shù)量包括已受理+已反饋+已預(yù)披露更新</p><p>　　資管新規(guī)給券商集合資管、旗下公募基金帶來新機</p>

95、<p>　　遇，利好主動管理能力強的券商</p><p>　　伴隨中信銀行宣布成立理財子公司，上市股份制銀行都成立了理財子公司，但理財子公司的發(fā)展需要較長時間，這就導(dǎo)致一部分客戶在當(dāng)前這個窗口期從銀行的理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)至權(quán)益類產(chǎn)品，比如券商的公募產(chǎn)品以及集合理財產(chǎn)品，因此擴大券商受托資產(chǎn)管理規(guī)模，進而利好券商的營收。在各類資管機構(gòu)當(dāng)中，銀行理財一</p><p>　　直在規(guī)模上遙遙領(lǐng)先

96、于其他機構(gòu)。銀行理財以長期積累的儲蓄客戶作為基礎(chǔ)，外加有承諾的保本理財，滿足了客戶的需求。但資管新規(guī)限制銀行保本理財產(chǎn)品以及打破剛性兌付，銀行保本理財?shù)膬?yōu)勢不再存在，而券商集合資管產(chǎn)品門檻對于一部分原先銀行保本理財產(chǎn)品的投資者來說，進入門檻較高，風(fēng)險承受能力要求相對較高。反而是擁有公募基金牌照的券商在面對這一部分低風(fēng)險投資者，能夠滿足這部分投資者的需求，因此看好持有公募基金牌照的券商公募資管受托規(guī)模的擴大。</p><

97、;p>　　股票質(zhì)押業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)雖可以成為券商穩(wěn)定利息收入，但同質(zhì)化競爭將逐步壓低融資利率，息差逐步縮窄， 有利于融資成本低、風(fēng)控能力強的券商</p><p>　　前期中小企業(yè)融資需求導(dǎo)致券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模大幅上漲，但今年市場大幅下跌，質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險事件頻頻出現(xiàn)，券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)受到重創(chuàng)進而侵蝕凈資產(chǎn)質(zhì)量，部分上市券商也遇到了跌破每股凈資產(chǎn)的情況，券商針對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險開始大幅計提減值準(zhǔn)備，對凈利潤產(chǎn)生一

98、定負(fù)面影響，但由于經(jīng)營數(shù)據(jù)基數(shù)大， 股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險對大券商營收負(fù)面影響要小于小券商。此外大券商融資渠道多， 成本低于其他券商，因此在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)上，大券商可以憑借規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢獲得穩(wěn)定的利息收入。</p><p>　　2019 年券商行業(yè)盈利預(yù)測</p><p>　　券商行業(yè)盈利預(yù)測核心假設(shè)</p><p><b>　?。ㄒ唬┙?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)</b&g

99、t;</p><p>　　我們預(yù)計 2019 年月度平均流通市值 52.50 萬億元的中性假設(shè)下，A 股日均股基成交額約為 5240 億元，同比增長 24.60%。</p><p><b>　?。ǘ┩缎袠I(yè)務(wù)</b></p><p>　　股權(quán)承銷業(yè)務(wù)：中性假設(shè)下我們預(yù)計 2019 年 IPO 承銷規(guī)模 1583 億元。根據(jù)報道顯示上交所表示 2

100、019 年上半年科創(chuàng)板見成效。我們認(rèn)為 2019 年科創(chuàng)板注冊制將分流創(chuàng)業(yè)板和中小板的IPO 排隊企業(yè)。結(jié)合2018 年IPO 數(shù)據(jù)，我們預(yù)計2019 年主板上市 58 家，募資規(guī)模 638 億元。創(chuàng)業(yè)板+科創(chuàng)板+中小板上市企業(yè) 90 家， 募資規(guī)模 945 億元，合計 IPO 承銷規(guī)模 1583 億元。</p><p>　　監(jiān)管層開放小額并購快速通道、調(diào)整信息披露準(zhǔn)則等等，種種政策利好并購重組。我們預(yù)計再融資規(guī)

101、模 2019 年也將上漲，再融資規(guī)模在 9235 億元左右，較今年同比上漲 33.34%。</p><p>　　債券承銷業(yè)務(wù)：我們預(yù)計 2019 年債券承銷規(guī)模 5.49 萬億元，較 2018 年同比上漲 5%左右。</p><p><b>　?。ㄈ┵Y管業(yè)務(wù)</b></p><p>　　我們預(yù)計2019 年券商行業(yè)定向資管的規(guī)模降幅約為20%

102、，降至 8.06 萬億元；財富管理市場空間大，券商搶奪集合資管業(yè)務(wù)，2019 年集合資管規(guī)模有望同比上漲15%達到2.45 萬億元左右；預(yù)計專項資管規(guī)模同比上漲10%至49 億元左右。綜上，我們預(yù)計 2019 年券商行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模為 11.14 萬億元左右，同比降幅約為 12.22%。</p><p><b>　　（四）自營業(yè)務(wù)</b></p><p>　　我們預(yù)計

103、 2019 年行業(yè)自營規(guī)模、投資收益率將與 2018 年基本持平。</p><p><b>　?。ㄎ澹┬庞脴I(yè)務(wù)</b></p><p>　　我們預(yù)計 2019 年兩融余額較 2018 年有小幅上升，預(yù)計 2019 年月均兩融余額約</p><p>　　為 9598 億元。根據(jù) 2018 年的行業(yè)數(shù)據(jù)，行業(yè)平均融資利率為 8.42%。券商融資成本

104、平均 4.85%，凈息差 3.57%。我們認(rèn)為 2019 年融資業(yè)務(wù)的凈息差將持平維持在 3.57%左右或小幅下跌。</p><p>　　2018 年 3、4 月份以來券商逐步放緩股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模擴張，當(dāng)前股票質(zhì)押業(yè)務(wù)費率依舊在 6.5%左右，融資成本 4.85%左右，凈息差 1.65%左右。我們認(rèn)為</p><p>　　2019 年股票質(zhì)押業(yè)務(wù)費率將繼續(xù)保持當(dāng)前水平或有微幅下降。表 4：

105、2019 年行業(yè)盈利預(yù)測核心假設(shè)（單位：億元）</p><p>　　資料來源：WIND，渤海證券</p><p><b>　　券商行業(yè)盈利預(yù)測</b></p><p>　　中性假設(shè)下，我們預(yù)計 2019 年行業(yè)實現(xiàn)營收 2420 億元，同比增長 1.73%；實現(xiàn)凈利潤 678 億元，同比增長 9.56%。</p><p>

106、;　　資料來源：WIND，渤海證券</p><p><b>　　投資策略</b></p><p>　　從 2019 年券商行業(yè)發(fā)展趨勢來看：</p><p>　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率將持續(xù)小幅下行，需要依靠財富管理完成經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，財富管理的客戶傭金率都相對較高，對券商全產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)服務(wù)要求較高，財富管理業(yè)務(wù)提升券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的利潤率，看好財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)

107、型發(fā)展的券商；</p><p>　　證券承銷凈收入 2018 前三季度 CR5（證券承銷業(yè)務(wù)凈收入前五名券商的收入之和/整個行業(yè)承銷業(yè)務(wù)凈收入）為 46.61%，股債承銷規(guī)模 CR5 為 43.95%， 我們認(rèn)為 2019 年股債承銷業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高的市占率，此外并購重組逐步放開， 利好投行業(yè)務(wù)能力強的券商；</p><p>　　監(jiān)管層表示衍生品業(yè)務(wù)要成熟一項，開放一項。結(jié)合場外衍生品業(yè)務(wù)

108、的規(guī)范過程來看，監(jiān)管層在衍生品業(yè)務(wù)上對公司風(fēng)險控制的能力、專業(yè)能力、資金能力要求較高，同樣利好專業(yè)能力強的大中型券商；</p><p>　　主動管理能力強的券商品牌效應(yīng)好，財富管理需求高帶動券商主動管理能力強的券商營收持續(xù)高增長，同時帶動券商的投資收益上漲，增加公司業(yè)績彈性；</p><p>　　綜上所訴，2019 年證券板塊投資邏輯主要分為兩點：1）一季度如果A 股市場風(fēng)險偏好上升，看好

109、中小券商、次新股反彈，建議關(guān)注中信建投（601066.SH）；2）專業(yè)能力強的大型券商， 建議關(guān)注： 中信證券(600030.SH) 、華泰證券</p><p>　?。?01688.SH）、（600999.SH）。</p><p><b>　　風(fēng)險提示</b></p><p>　　市場交易不如預(yù)期導(dǎo)致券商經(jīng)營業(yè)績下滑</p>&l

110、t;p><b>　　投資評級說明</b></p><p>　　免責(zé)聲明：本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，不保證該信息未經(jīng)任</p><p>　　何更新，也不保證本公司做出的任何建議不會發(fā)生任何變更。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或詢價。在任何情況下，我公司不就本報告中的任何內(nèi)容

111、對任何投資做出任何形式的擔(dān)保，投資者自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。我公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務(wù)顧問服務(wù)。我公司的關(guān)聯(lián)機構(gòu)或個人可能在本報告公開發(fā)表之前已經(jīng)使用或了解其中的信息。本報告的歸渤海證券股份有限公司所有，未獲得渤海證券股份有限公司事先書面授權(quán)，任何人不得對本報告進行任何形