中國股市及股指期貨市場日歷效應研究.pdf

1、傳統(tǒng)的金融學理論認為資本市場是有效的，基于CAPM和EMH的分析，在資本市場上，投資者獲得的收益與其承受的風險是相匹配的，假如市場又是有效的，那么投資者就不能基于公開信息獲得高于市場平均收益的超額利潤。但是，在去年發(fā)生的股災中，我們可以看到，中國市場是非有效的，股市在上半年的瘋狂上漲和下半年的非理性下跌不僅僅使得很多投資者血本無歸，也使得中國整個經(jīng)濟環(huán)境開始動蕩不安。在這輪下跌過程中，股市本身呈現(xiàn)出了很多異?，F(xiàn)象比如周四的集中下跌行情和

2、十二月的紅包行情。同時，股指期貨市場在這輪下跌中也成為了眾矢之的，股指期貨引入的初衷是希望加入這種新型的金融衍生工具使得市場參與者有對沖市場風險的選擇，使得股票市場的運行更加平穩(wěn)，但是在去年的行情中，我們可以清晰地看到，一些對股指期貨進行的單邊做空行為加劇了股市的波動，同時，股指期貨市場本身也出現(xiàn)了一些異常的波動，比如股指期貨的到期日效應。同時，伴隨著中國經(jīng)濟的騰飛，中國的股票市場和股指期貨市場對于中國經(jīng)濟的發(fā)展對于越來越多的股市參與者

3、來說意義非凡，因此對于它們的研究也是有意義的。所以，基于以上的經(jīng)濟異象猜想和研究意義，下面開始對這兩個市場的日歷效應進行實證研究。
　　本文創(chuàng)新性地對于股指期貨市場日歷效應進行研究，不僅僅可以讓市場參與者清晰地看到在該市場上日歷效應的具體情形，還可以讓投資者基于兩個市場的不同狀況進行擇時交易。本文在全面考察波動非對稱性、預期風險影響和市場負面信息帶來的杠桿效應的基礎上對兩個市場日歷效益進行全方位考察。本文主要分為八個主體，行文思路

4、如下:
　　第一部分主要說明了選題的一個背景和意義。選題的背景主要是2015年股災中，股民由于缺乏對股市專業(yè)知識的了解，損失慘重。同時，中國股票市場由于其不成熟性，股指期貨在這一輪股災中扮演了加劇災難的角色，黑色星期四和股指期貨交割日魔咒在股民心中留下了陰影。但是有一些投資者卻巧妙利用類似華爾街“sell in May and go away”策略成功地躲過了這一輪下跌，因此提出對于日歷效應進行研究，試圖探討在中國的股票市場和股指

5、期貨市場上，是不是存在著與月度、星期相關的異常收益情況。
　　第二個部分便是文獻綜述，分為兩個部分，一個是對于股市日歷效應研究文獻的文獻綜述部分，其中又分為國外文獻和國內文獻部分。在國內對于股市日歷效應研究中，又出現(xiàn)了一類型集中采用隨機占優(yōu)方法進行分析的文獻，因此把這個類型的文獻單列出來。第二是對期貨市場日歷效應相關文獻的文獻綜述部分，也分為國外和國內文獻部分，其中由于股指期貨存在著到期日，所以還單列出了一些對于到期日效應研究的文

6、獻。
　　第三個主體部分便是對模型的介紹和相關概念的引入，本文主要研究的是股市的異常波動，過去的研究常常使用ARCH對于該波動進行描述，在ARCH的基礎上又衍生出來GARCH、TARCH和EGARCH，基于對過去一些研究文獻的借鑒，我們最后決定在著重研究股市非對稱波動，研究股市和股指期貨市場杠桿效應的基礎上選擇EGARCH作為主要的模型，同時在該模型中加入風險值和滯后一期的變量考察其影響，從而衍生出EGARH-M模型。同時對日歷現(xiàn)

7、象概念、峰度和偏度概念做出相關的介紹。在這個部分模型的介紹中，對于ARCH、GARCH、TARCH、EGARCH也分別做出了一些優(yōu)劣勢的比較，最后基于所研究對象的特征，在比較的基礎上才做出選擇EGARCH模型的決定。
　　第四個部分主要是有關數(shù)據(jù)選取原因做的解釋，對于股市數(shù)據(jù)而言，選取的主要是主流指數(shù):上證指數(shù)和深證成指。這個選取的原因主要是:第一個方面，投資者對于這兩個指數(shù)的認可度較高，由這兩個指數(shù)所研究出來的日歷效應的結果也比

8、較容易得到市場參與主體的認可。第二個方面，這兩個指數(shù)不同于滬深300指數(shù)，雖然研究的股指期貨合約的標的物是該指數(shù)，但是這個指數(shù)不足以全面反應中國股票市場的總體情況。在對股指期貨市場的研究中，由于股指期貨合約不連續(xù)性的特征，在文章中構造了一個IF加權指數(shù)對該市場進行描述。IF全稱是Index future也就是股指期貨的意思，國內對于股指期貨市場日歷效應的研究文獻較少，能找到的一些比如殷雙建關于滬深300股指期貨周內效應的研究文獻中多采取

9、的對于股指期貨市場的研究樣本為一個加權的指數(shù)，一股有的文獻也采用文化財經(jīng)交易系統(tǒng)中的IF指數(shù)來作為研究對象，這個IF指數(shù)與本文中的IF加權指數(shù)的計算方法是完全一致的。該IF加權指數(shù)是以四個合約:當月、下月和隨后兩個季月合約為基礎，綜合考慮每個合約的成交量占總成交量的比重進行加權而得出的。由于股指期貨市場與股票市場有一個很大的不同點，股指期貨合約存在到期日，所以在交易的合約其實是不連續(xù)的，各個合約反應的市場情況也不盡相同，所以選取這個加權

10、指數(shù)可以比較完整地展現(xiàn)出股指期貨市場的情況。
　　第五個部分主要是股市日歷現(xiàn)象的實證部分，首先采取對均值、方差分析，接下來做的是用研究模型進行參數(shù)擬合的分析。在對參數(shù)的擬合分析中，主要考察的是分組的月度數(shù)據(jù)、星期數(shù)據(jù)具體在哪個月份或者哪個星期具有顯著的杠桿效應或者出現(xiàn)了過去時刻收益、波動對當期的顯著影響。
　　關于國內股指期貨的研究文獻相對較少，本文創(chuàng)新性地對股指期貨市場的日內效應進行研究，研究結果與殷雙建(2013)的研究

11、結果出現(xiàn)了一些一致性，都發(fā)現(xiàn)了一個負周一效應和正周五效應。除開與殷雙建(2013)類似的研究結果，本文還考察了股指期貨市場的月內效應以及杠桿效應。第六個部分主要是股指期貨市場日歷現(xiàn)象的實證部分，首先采取對均值、方差分析，接下來做的是用研究模型進行參數(shù)擬合的分析。具體考察在哪幾個月份和星期內存在明顯的杠桿效應以及明顯的滯后一期的影響。這個實證的過程基本上與第五個部分一樣。
　　第七個部分是基于以上數(shù)據(jù)結果做出的對兩個市場日歷效應形成

12、原因的分析。主要是先由一些假說入手，從羊群效應假說，過反應假說等開始探討兩市形成這種日歷效應的主要原因。最后基于中國市場的特性:股市在周末政策消息的集中出臺、年報半年報披露時間的集中性、固定性和滬深300股指期貨在每個月的第三個星期五的到期現(xiàn)象綜合給出其他原因的解釋。
　　最后的第八個部分是給出的對于投資者的擇時交易建議和對兩市監(jiān)管層的一些建議。對市場參與者的建議主要集中在擇時交易，對于研究比較明顯的下跌周期，投資者可以適當遠離市

13、場，對于研究比較明顯的高收益率時期，在大環(huán)境的基本面和具體股票的基本面沒有發(fā)生變化的前提下，可以適當參與市場。對監(jiān)管層的建議主要是分散政策信息的披露時間和年報、半年報的披露時間，同時著力于市場的完善和投資者的專業(yè)知識教育。
　　本文研究出來的股市月內效應主要有:(1)收益均值和收益波動方面:股市在六月收益最低，波動最大，在十二月收益最高，波動最小。(2)模型擬合出來的其他方面:預期風險在六月和九月出現(xiàn)了顯著影響，四月出現(xiàn)了滯后期收

14、益的影響，一月和十月出現(xiàn)了顯著的杠桿效應。過去收益波動對現(xiàn)在收益波動影響比較明顯的月份有:一月、二月、五月、六月、八月、十月、十一月和十二月，在一年中這么多月份都出現(xiàn)了該影響，這也證實了股票市場具有波動聚集的效應。
　　本文研究出來的股市周內效應主要有:(1)收益均值和收益波動方面:星期一的平均收益率最高，在星期四的平均收益率最低，波動在星期一最大，星期五最小。(2)模型擬合出來的其他方面:預期風險在星期一出現(xiàn)了顯著影響，周五出現(xiàn)

15、了明顯的滯后期收益的影響，星期數(shù)據(jù)中沒有顯著的杠桿效應。周一到周五都出現(xiàn)了過去收益波動對現(xiàn)在收益波動影響比較明顯的現(xiàn)象。
　　本文研究出來的股指期貨市場月內效應主要有:(1)收益均值和收益波動方面:12月收益率最大，在6月收益率最小，波幅方面，在7月波幅最大，在4月波幅最小。(2)模型擬合出來的其他方面:在二月和三月，預期風險都對收益產(chǎn)生了一個明顯的影響，;一月到三月和九月收益值受到了滯后一期收益值的顯著影響;杠桿效應比較明顯的月

16、份是二月、三月、六月和八月;除開二月和五月，IF加權指數(shù)的月度數(shù)據(jù)都顯示出過去時刻波動對現(xiàn)在時刻波動明顯產(chǎn)生影響。
　　本文研究出來的股指期貨市場周內效應主要有:(1)收益均值和收益波動方面:星期一的平均收益率最低，在星期五的平均收益率最高，波動在星期一最大，星期三最小。(2)模型擬合出來的其他方面:在周一、周三和周四都看到了一個預期風險的影響，星期數(shù)據(jù)中也沒有發(fā)現(xiàn)明顯的過去時期收益對當前時刻的影響，但是過去波動對現(xiàn)在波動的影響在

17、一周的五個交易日內都比較顯著。并且周一到周五都沒有明顯的杠桿效應。
　　本文的創(chuàng)新之處主要在于:第一，全面地分析日歷效應，文章不僅僅考察了收益均值和方差，同時在滿足使用EGARCH模型使用的三個條件的基礎上采取EGARCH—M模型對于三大指數(shù)進行參數(shù)的擬合，這樣可以具體分析杠桿效應和滯后一期的影響。
　　第二，由于中國的股指期貨市場發(fā)展歷史還比較短暫，國內關于股指期貨市場日歷效應的研究文獻相對較少，本文對于股指期貨日歷效應的