我國風險投資退出時機研究.pdf

1、在當今社會，科技創(chuàng)新已經成為衡量一個國家核心競爭力的重要標志。隨著國際社會科技水平的提高和科技競爭的加劇，各國都在通過科技創(chuàng)新不斷提高自身的綜合國力。李克強總理在2016年的政府工作報告中明確指出要持續(xù)推動大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，促進科技進步對經濟的推動作用。這無疑會推動我國科技創(chuàng)新事業(yè)的快速發(fā)展。
　　風險投資作為推動國家科技創(chuàng)新的重要力量之一，其在促進我國中小型高新技術企業(yè)科技創(chuàng)新方面起著不可替代的作用。與傳統(tǒng)的投資方式不同，風險

2、投資企業(yè)更加注重被投資企業(yè)的科技水平和發(fā)展?jié)摿?，風險投資往往是在市場尚未注意到風險企業(yè)時就已經開始挖掘具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，因此風險投資的第一輪投資一般是在創(chuàng)新型企業(yè)的初創(chuàng)期完成的。就創(chuàng)新型的高新企業(yè)而言，公司的資產規(guī)模較小，而且都是向著輕資產企業(yè)的方向發(fā)展的，公司人員也都是以高新技術人才為主，內部控制結構比較單一，同時高新技術行業(yè)的更新?lián)Q代的速度很快，發(fā)展方向具有不確定性，這些因素造成了高新技術行業(yè)在所有的行業(yè)中是面臨風險最大的行業(yè)。高

3、新技術企業(yè)在初創(chuàng)期是難以通過銀行等傳統(tǒng)的融資渠道獲得資金支持的。所以風險投資與高新技術產業(yè)的結合是一種必然。雖然風險投資企業(yè)進行風險投資的目的是攫取超額的投資收益，但不可否認的是，風險投資企業(yè)的投資對處于初創(chuàng)期的高新技術企業(yè)起著決定生死的作用。風險投資企業(yè)擁有資金和渠道的優(yōu)勢，必要時能夠為風險企業(yè)提供資金和業(yè)務上的支持，另外，風險投資企業(yè)在公司治理與創(chuàng)業(yè)咨詢業(yè)務方面積累了豐富的經驗，風險投資企業(yè)可以為風險企業(yè)的公司運營以及發(fā)展方向提供建

4、議支持。所以，從某種意義上說，引入風險投資也是高新技術企業(yè)的需要。
　　與其他的經濟主體一樣，風險投資企業(yè)進行風險投資的目的也是獲取投資收益。風險投資企業(yè)會進行獨立的理性投資，并根據自身的情況以及風險企業(yè)的發(fā)展特點與經營狀況決定風險投資的投資額度以及投資的時間。與其他的投資主體不同的是，風險投資必須要承擔超高的投資風險，這就決定了風險投資有其獨特的運作方式。風險投資企業(yè)會在風險企業(yè)的初創(chuàng)期進入并伴隨風險企業(yè)的成長。但是風險投資企業(yè)

5、不會一直停留在風險企業(yè)，風險投資企業(yè)會在恰當?shù)臅r間以恰當?shù)姆绞酵顺觥ｏL險投資企業(yè)的投資收益也是通過最終退出實現(xiàn)的。經驗表明，風險投資自進入風險企業(yè)到最終的退出，整個過程大約需要5-7年的時間才能完成。
　　一般地，風險投資的退出方式有四種:回購、清算、協(xié)議轉讓和IPO。在以上的四種退出方式中，IPO是最理想的退出方式。第一，風險企業(yè)通過IPO后成為上市公司，資本市場能夠對風險企業(yè)價值正確定價并真實的反映在公司的股價上。第二，IPO

6、后投資者會對風險企業(yè)有一種預期，這種預期也會反映在風險企業(yè)的股價上。當風險投資企業(yè)出售所持有的股份時，這部分價值就轉變成風險投資企業(yè)的投資收益。第三，風險企業(yè)IPO后成為公眾公司，風險企業(yè)將會面對眾多的投資者，風險投資企業(yè)決定股份協(xié)議轉讓或公開出售時可以更容易的找到交易對手，并在交易的過程中占據主動的地位，這極大的提高了風險投資企業(yè)的退出效率。最后，風險企業(yè)成為公眾公司之后，公司股份的流動性大大增加，風險投資企業(yè)無論是出售還是回售給風險

7、企業(yè)，交易成本會降低。
　　從風險投資企業(yè)的角度來看，風險投資是一個從投入到退出再投入的不斷循環(huán)的過程。風險投資的退出是承接風險投資循環(huán)的重要節(jié)點，因此風險投資能否成功退出對風險資本的循環(huán)來說起著決定性作用。風險投資的退出最關鍵的兩個因素是風險投資的退出方式和風險投資的退出時機，其中風險投資退出時機的選擇尤為重要，它影響著風險投資的最終受益。從風險企業(yè)的角度看，當風險投資退出后，風險企業(yè)很難從風險投資企業(yè)繼續(xù)獲得資金支持，而必須依

8、靠自身去經營發(fā)展。理論研究表明，風險投資退出后風險企業(yè)的股價往往會劇烈下挫，這對投資者和風險企業(yè)來說都是不利的。所以準確把握風險投資退出時機對風險投資企業(yè)與風險企業(yè)都是十份重要的。
　　本文建立在風險投資企業(yè)可以自主決定風險資本從風險企業(yè)的退出時機的假設上，對我國的風險投資退出時機進行了分析研究，并以我國的創(chuàng)業(yè)板市場為研究對象進行了實證分析。本文共分五個章節(jié):第一章緒論。本部分首先介紹了我國風險投資的研究背景，并提出了風險投資退出

9、時機的研究論題以及本文的研究意義。第二章主要介紹了風險投資和風險投資退出的含義、風險投資退出的原因和退出意義，同時簡要描述了相關的理論基礎，并介紹了國內外對風險投資退出時機的研究現(xiàn)狀以及不同學者的研究結論，并就各位學者的研究特點與不足進行了簡單的評述。在第三章中，本文介紹了風險投資退出的確定以及樣本的選取，并在此基礎上建立了本文的研究的模型。本部分引入了生存分析的理論模型，介紹了生存分析的基本原理、加速失效生存分析模型、貝葉斯生存分析的

10、基本思想以及Cox比例危險率模型，并就各個模型的優(yōu)缺點進行了簡單的分析。第四章實證分析部分，此部分是本文的重點。在本部分中，本文通過實證分析確定了影響我國風險投資退出時機的因素，并就各個因素對風險投資退出時機的影響做了相應的闡述。本文的最后一部分是結論部分，總結了本文的研究結論和不足點，并指出了未來的發(fā)展方向。
　　通過理論分析與實證研究，本文發(fā)現(xiàn):
　　(1)風險企業(yè)的長期償債能力有利于風險企業(yè)繼續(xù)持有風險企業(yè)的股份，風險

11、企業(yè)的短期償債能力增強，則會促進風險投資企業(yè)的退出。本文認為風險投資企業(yè)更加關注風險企業(yè)所處的發(fā)展階段，而短期償債能力強表明了風險企業(yè)已經發(fā)展到了一個相對較為成熟的時期，風險企業(yè)的已經不能保持在高速發(fā)展時期的發(fā)展速度，風險投資企業(yè)會選擇退出。
　　(2)風險投資企業(yè)會根據風險企業(yè)的營運能力和盈利能力選擇恰當?shù)耐顺鰰r機。當風險企業(yè)的營運能力以及盈利能力提高時，風險投資企業(yè)會選擇在更晚的時機轉讓所持有的股份。這是因為風險企業(yè)的營運能力

12、與盈利提高時，風險企業(yè)能夠通過自身的經營獲取較高的經營利潤，公司的股價會上漲，這能夠為公司的股東帶來較高的投資回報。
　　(3)風險投資企業(yè)會關注風險資本的投資收益情況，這在二級市場上主要表現(xiàn)為股價的變動。當股價上漲時，風險投資企業(yè)會為了繼續(xù)賺取超額的投資收益而持有風險企業(yè)的股份;反之，當股票價格下降時，風險企業(yè)會選擇退出。
　　(4)當風險企業(yè)過多的應用負債和增加財務杠桿時，風險資本會選擇退出。這是因為，風險企業(yè)成為公眾公

13、司后，其融資水平有了非常大的提高，風險投資企業(yè)持有的風險企業(yè)的股份所面臨的風險已經下降到一個較低的水平。這時風險投資企業(yè)更加希望風險企業(yè)降低杠桿，保證財務狀況的穩(wěn)定。風險投資企業(yè)這樣做的原因主要有三個:第一，在風險企業(yè)籌集股權資本的過程中，風險投資企業(yè)可以與其他的股東或機構進行協(xié)商，將其持有的股份轉讓，實現(xiàn)風險資本的退出;第二，當風險企業(yè)的財務杠桿處于較低的狀態(tài)時，風險企業(yè)更容易引入股權投資者，風險資本可以更容易的退出;第三，風險企業(yè)實

14、現(xiàn)公開發(fā)行之后，風險投資企業(yè)可能更加注重投入資本的安全性，因此風險投資企業(yè)不希望風險企業(yè)提高財務杠桿，不愿意承擔較高的財務風險。
　　本文在研究過程中主要存在以下的不足之處:
　　風險投資企業(yè)通過多次在二級市場進行股份的出售，到最終完成出售時其持有的股份較少，因此風險投資企業(yè)完成風險資本退出時，其信息披露也需要到季度末才能在公司的財務報告中反應出來，所以在確定風險投資完成資本退出的時點時，是對風險企業(yè)的在一段時間的數(shù)據估計的