創(chuàng)業(yè)板高科技公司IPO定價(jià)模型及應(yīng)用研究.pdf

1、2009年9月25日隨著首批十家公司在創(chuàng)業(yè)板IPO申購(gòu)的啟動(dòng),標(biāo)志著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的正式推出并進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性的運(yùn)行之中。截止2013年8月31日已有355家公司在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功上市,創(chuàng)業(yè)板這一概念由此日益成為廣泛議論的熱門(mén)話題。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是為了適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的要求和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要,彌補(bǔ)現(xiàn)有證券市場(chǎng)功能上的缺陷而設(shè)立的新市場(chǎng),它將成為我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)的一個(gè)顯著標(biāo)志,將對(duì)我國(guó)中小企業(yè)特別是高科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展提供一個(gè)關(guān)鍵性的

2、融資平臺(tái)。創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行定價(jià)問(wèn)題,即 IPO定價(jià)問(wèn)題是理論界與實(shí)務(wù)界所關(guān)注的重要問(wèn)題。這是因?yàn)?對(duì)此問(wèn)題的研究既與創(chuàng)業(yè)板兩級(jí)市場(chǎng)間的協(xié)調(diào)發(fā)展相關(guān),還與創(chuàng)業(yè)板在未來(lái)發(fā)展過(guò)程中的資源配置功能相關(guān),因而深入分析創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO定價(jià)問(wèn)題對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的長(zhǎng)期、規(guī)范、健康地發(fā)展具有重要影響,進(jìn)而也會(huì)在提升我國(guó)資本市場(chǎng)的投資理念、提高證券市場(chǎng)的整體質(zhì)量與運(yùn)作效率、進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)向規(guī)范化、市場(chǎng)化、國(guó)際化邁進(jìn)等方面產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
　　

3、論文在綜述了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究基本理論與方法的基礎(chǔ)上,闡述了IPO定價(jià)的基本原則與發(fā)行方式,分析了影響發(fā)行公司 IPO定價(jià)的內(nèi)部與外部因素,對(duì)高科技、高科技產(chǎn)業(yè)及高科技企業(yè)進(jìn)行了重新界定,進(jìn)一步分析了創(chuàng)業(yè)板公司的估值定價(jià)特點(diǎn)。包含的公司內(nèi)在價(jià)值影響因素的信息越多,股票價(jià)格的合理性越高,反之股票價(jià)格的合理性越低。本文在分析高科技公司定價(jià)的合理性時(shí),利用相關(guān)的分析方法為股票價(jià)格對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值變量展開(kāi)回歸分析,回歸的擬合優(yōu)度反映了股票價(jià)格的合理性

4、。通過(guò)增加一系列公司特征變量,本文利用多元回歸分析還綜合考察了獲利能力、經(jīng)營(yíng)能力、償債能力和資本結(jié)構(gòu)等特征對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的影響。考慮到變量間共線性問(wèn)題,本文利用主成分分析法對(duì)影響公司內(nèi)在價(jià)值的主要變量展開(kāi)分析,從尋因的角度考察高科技公司一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的準(zhǔn)確性。此部分研究在于進(jìn)一步考察我國(guó)主板市場(chǎng)在高科技公司 IPO定價(jià)時(shí)的合理性,以便為創(chuàng)業(yè)板高科技公司IPO定價(jià)模型及方法的研究提供更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
　　在分析創(chuàng)業(yè)板高科技

5、公司 IPO參與各方利益均衡的基礎(chǔ)上,論文研究發(fā)行人對(duì)IPO發(fā)行規(guī)模的期望與一般投資者在利益均衡時(shí)的弱勢(shì)處境,推導(dǎo)出承銷(xiāo)商對(duì)IPO發(fā)行規(guī)模即募集資金額的期望值,以及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高科技公司 IPO價(jià)格的報(bào)價(jià)值,并且給出了模型的相關(guān)推論,從而從另一角度為 IPO抑價(jià)問(wèn)題提出了解答。通過(guò)結(jié)合我國(guó)高科技企業(yè)生命周期(研究與開(kāi)發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期、早期成長(zhǎng)期、加速成長(zhǎng)期、穩(wěn)定成長(zhǎng)期和成熟期等六個(gè)階段)及價(jià)值特征(高風(fēng)險(xiǎn)性、高成長(zhǎng)性、高成本性及高附加值性等

6、四大特征),論文分析了以股權(quán)現(xiàn)金流為主的關(guān)鍵性財(cái)務(wù)指標(biāo)在企業(yè)不同發(fā)展階段的變化特點(diǎn),建立了適應(yīng)證券發(fā)行詢(xún)價(jià)制的以股權(quán)現(xiàn)金流與股權(quán)資本成本為主要變量的創(chuàng)業(yè)板高科技企業(yè)IPO定價(jià)分析模型,并且進(jìn)行了實(shí)證研究。研究表明:這一定價(jià)模型體現(xiàn)了詢(xún)價(jià)制下創(chuàng)業(yè)板高科技公司IPO定價(jià)的投資價(jià)值原則與市場(chǎng)化原則。進(jìn)一步地,論文還分析了高科技公司的經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)及其在不同生命周期的價(jià)值特征,進(jìn)而提出了適合高科技公司IPO定價(jià)的較新的方法。論文將EVA理

7、論應(yīng)用在IPO定價(jià)分析中,在已有理論的基礎(chǔ)上建立了基于EVA的高科技公司IPO定價(jià)模型,并且利用該模型對(duì)實(shí)際案例進(jìn)行分析與計(jì)算得出合理的IPO定價(jià)。
　　最后,論文提出了符合創(chuàng)業(yè)板高科技公司特征的多階段風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的復(fù)合期權(quán)價(jià)值評(píng)估模型以及與隨機(jī)動(dòng)態(tài)模擬相結(jié)合的創(chuàng)業(yè)板 IPO定價(jià)方法,并且分為三個(gè)階段對(duì)模型進(jìn)行分析求解。結(jié)合基于噪聲抑價(jià)的高科技公司的IPO定價(jià)方法,論文針對(duì)具體的算例分別進(jìn)行定價(jià)計(jì)算,進(jìn)而得出相應(yīng)的詢(xún)價(jià)區(qū)間。通過(guò)隨

8、機(jī)波動(dòng)的蒙特卡羅模擬定價(jià)及從噪聲抑價(jià)角度的噪聲抑價(jià)模型定價(jià)分析發(fā)現(xiàn),傳統(tǒng)的IPO定價(jià)偏低,不適合高科技公司高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)。基于噪聲抑價(jià)的創(chuàng)業(yè)板高科技上市公司的IPO定價(jià)要比隨機(jī)波動(dòng)下的蒙特卡羅模擬定價(jià)更高,反映了我國(guó)股票市場(chǎng)的噪聲交易過(guò)多、非理性投資充斥市場(chǎng)的現(xiàn)狀。論文進(jìn)而引入了實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法中的三叉樹(shù)模型,在假設(shè)擬上市公司存在三種發(fā)展?fàn)顟B(tài):上漲、不變、下跌,同時(shí)在將整個(gè)過(guò)程視為一個(gè)多階段歐式看漲期權(quán)的基礎(chǔ)上,建立了針對(duì)高科技類(lèi)特