高管變更對公司績效的影響——基于機構(gòu)投資者的視角.pdf

1、現(xiàn)代公司治理的基本特征是兩權(quán)分離，即所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。兩權(quán)分離帶來公司管理效率提升的同時，也產(chǎn)生了一個問題，即委托者——公司的股東，將企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)授予被委托人——企業(yè)的管理層時，受委托方——企業(yè)的經(jīng)營管理層可能會基于自利原則，盡可能地“偷懶”，增大在職消費，而非為股東價值最大化的目標進行公司的日常經(jīng)營管理，這就是Jensen和Meckling(1976)指出的委托代理問題?，F(xiàn)代公司治理理論提出很多緩解委托代理問題的方法，諸如并購

2、、代理權(quán)爭奪、股權(quán)激勵等，Shleifer和Vishny(1986)指出，機構(gòu)投資者的監(jiān)督也是重要一項。當上市公司的管理層工作不努力或能力不足的時候，機構(gòu)投資者為維護自身權(quán)益，就可以利用自己手中的投票權(quán)對其施加影響，重組公司管理層，撤換不合格的高管。那么，高管變更能否提升上市公司績效呢？機構(gòu)投資者在發(fā)生高管變更中又發(fā)揮著怎樣的作用呢？本文從這兩方面進行研究。
　　通過對國內(nèi)外相關(guān)研究文獻的梳理，本文發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學者在研究高管變更對公

3、司績效影響的研究方面并未得出統(tǒng)一的結(jié)論。一類認為高管變更能提升公司績效(Denis和Denis(1995)，柯江林，張必武和孫健敏(2007)等），另一類則認為高管變更不能影響公司績效(朱紅軍(2002)，朱紅軍和林俞(2003)等）。這兩類觀點的作者有個共同的特點就是單純考慮離任者因素的影響，實際上高管變更后繼任者的來源也會對公司績效產(chǎn)生影響。比如Furtado和Rozeff(1987)就發(fā)現(xiàn)大公司高管內(nèi)部繼任就可以提升公司價值，Bo

4、nnier和Bruner(1989)發(fā)現(xiàn)高管的外部繼任可以提升股東的超額收益率。目前，已有學者注意到高管繼任者來源對高管變更后公司績效改善的作用，比如潘越、戴亦一和魏詩琪(2011)、劉美玉(2011)等。但他們的研究不深入，仍是把高管變更涉及的兩類主體——離職者離任類型與繼任者的繼任來源割裂起來分析，并未同時考慮前任高管的離職類型與繼任者繼任來源的交叉作用對高管變更后公司績效的影響。
　　鑒于此，本文參照Khurana(2000

5、)的分類方法，以高管變更后的上市公司業(yè)績改善為視角，將高管變更劃分為前任正常變更和繼任高管來自公司內(nèi)部、前任高管正常變更和繼任高管來自公司外部、前任高管非正常變更和公司繼任高管來自公司內(nèi)部、前任高管非正常變更和公司繼任高管來自公司外部四種類型，綜合考慮不同類型的高管變更對公司績效的影響，豐富了公司治理的研究內(nèi)容，也在一定程度上彌補了國內(nèi)研究的空白。
　　在對機構(gòu)投資者公司治理作用的研究方面，國內(nèi)外學者主要從兼并收購、公司高管薪酬、

6、資本結(jié)構(gòu)、董事會、盈余管理、股利政策這幾個方面入手，較少以上市公司的高管變更為視角考察機構(gòu)投資者對高管變更后公司績效的影響。并且在僅有的文獻中，比如劉濤等(2014)，在研究機構(gòu)投資者對高管變更后績效影響的時候也并未考慮前任離職意愿與繼任來源的交叉作用對公司績效的影響，得出的研究結(jié)論可能不太準確。
　　在對機構(gòu)投資者公司治理效果的研究方面，不同的學者由于研究角度、研究模型及研究期限的不同，得出的結(jié)論也不同，有的認為機構(gòu)投資者的監(jiān)督

7、能夠提升上市公司的績效(Brav et al(2006)，肖星和王琨(2005)等），有的認為機構(gòu)投資的監(jiān)督對公司治理不產(chǎn)生影響，甚至降低了公司績效(龍振海(2010)，李蕾和韓立巖(2013)等）。我國機構(gòu)投資者數(shù)量較少，發(fā)展歷程短，持股比例低，此外，我國投資者法律保護機制不夠完善，政府在資源配置中仍發(fā)揮著重要影響，這些因素都有可能影響機構(gòu)投資者對上市公司治理的效果。在這樣的背景下，我國機構(gòu)投資者對上市公司的監(jiān)督究竟是否有效？如果有效

8、的話，對不同類型的高管變更有怎樣的影響？
　　為了對這些問題進行回答，本文本文借鑒Khurana(2000)的分類方法，以高管變更后的上市公司業(yè)績改善為視角，將高管變更劃分為前任正常變更和繼任高管來自公司內(nèi)部、前任高管正常變更和繼任高管來自公司外部、前任高管非正常變更和公司繼任高管來自公司內(nèi)部、前任高管非正常變更和公司繼任高管來自公司外部四種類型，考察不同類型的高管變更對公司績效的影響，同時，將機構(gòu)投資者的影響這一因素考慮進來，分

9、析了機構(gòu)投資者在這四種不同的高管變更當中的作用，對Proud(1988)的機構(gòu)投資者效率監(jiān)督假說進行了驗證。
　　在本文的實證部分中，首先運用參數(shù)與非參數(shù)檢驗方法對這四種不同類型的高管變更對公司績效的影響進行了統(tǒng)計分析。本文發(fā)現(xiàn):
　　(1)當采用ROS與ROA來衡量上市公司高管變更后第一年的短期市場績效與經(jīng)營績效時，當上市公司前任高管非正常離職的時候，繼任者來源不會影響高管變更后的市場績效與經(jīng)營績效;當前任正常離職的時候，

10、繼任來源不會對上市公司的市場績效產(chǎn)生顯著影響，但外部繼任的經(jīng)營績效要顯著強于內(nèi)部繼任的經(jīng)營績效。
　　(2)當采用ROS與ROA來衡量上市公司高管變更后第三年的長期市場績效與經(jīng)營績效時，繼任者來源不能影響高管正常變更與非正常變更后的經(jīng)營業(yè)績與市場績效。
　　(3)當高管變更類型為前任正常離職并且繼任者來自公司內(nèi)部的時候，與高管變更當年相比，該種類型的高管變更會顯著降低公司長、短期的經(jīng)營績效，但對公司的長、短期市場績效卻未產(chǎn)生

11、顯著影響。前任正常離職并且繼任者來自公司外部這種高管變更形式也未對之后的公司經(jīng)營績效、市場績效產(chǎn)生顯著影響。當高管變更形式為前任非正常離職并且繼任者來自公司內(nèi)部的時候，高管變更后的短期市場績效有了顯著提高。其它形式的高管變更對公司績效的影響有限。
　　接下來，根據(jù)Proud(1988)的機構(gòu)投資者效率監(jiān)督假說，本文繼續(xù)檢驗了壓力抵制型機構(gòu)投資者與壓力敏感型機構(gòu)投資者在不同的高管變更發(fā)生后的公司治理作用，發(fā)現(xiàn):
　　(1)當上

12、市公司高管變更類型為前任正常離職并且繼任者來自公司內(nèi)部的時候，壓力抵制型機構(gòu)投資者持股顯著降低了上市公司的短期市場業(yè)績，尤其是國有企業(yè)的短期市場業(yè)績，證實了機構(gòu)投資者的負面監(jiān)督假說;對上市公司短期財務(wù)績效與長期市場績效的影響不顯著，符合機構(gòu)投資者的無效監(jiān)督假說。壓力敏感型機構(gòu)投資者對高管變更后的企業(yè)短期經(jīng)營績效、市場績效和長期市場績效影響不明顯，證實了機構(gòu)投資者的無效監(jiān)督假說。
　　(2)當上市公司高管變更類型為前任高管正常離職和

13、繼任者來自公司外部時，壓力抵制型機構(gòu)投資者與壓力敏感型機構(gòu)投資者的公司治理作用無法得出確切結(jié)論。
　　(3)當上市公司高管變更類型為前任高管非正常離職和繼任者來自公司內(nèi)部時，壓力抵制型機構(gòu)投資者對高管變更后的企業(yè)短期財務(wù)績效影響不顯著，但卻顯著降低了民企的短期市場績效，提升了國企的長期財務(wù)績效與民企的長期市場績效。壓力敏感型機構(gòu)投資者對企業(yè)的財務(wù)績效不施加顯著影響
　　(4)當上市公司高管變更類型為前任高管非正常離職和繼任者

14、來自公司外部時，壓力抵制型機構(gòu)投資者與壓力敏感型機構(gòu)投資者的公司治理作用無法得出確切結(jié)論。
　　本文的貢獻如下:
　　通過對國內(nèi)外相關(guān)研究文獻的梳理，本文發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學者在研究高管變更對公司績效影響的研究方面并未得出統(tǒng)一的結(jié)論。一類認為高管變更能提升公司績效(Denis和Denis(1995)，柯江林，張必武和孫健敏(2007)等），另一類則認為高管變更不能影響公司績效(朱紅軍(2002)，朱紅軍和林俞(2003)等）。這兩類

15、觀點的作者有個共同的特點就是單純考慮離任者因素的影響，實際上高管變更后繼任者的來源也會對公司績效產(chǎn)生影響。比如Furtado和Rozeff(1987)就發(fā)現(xiàn)大公司高管內(nèi)部繼任就可以提升公司價值，Bonnier和Bruner(1989)發(fā)現(xiàn)高管的外部繼任可以提升股東的超額收益率。目前，已有學者注意到高管繼任者來源對高管變更后公司績效改善的作用，比如潘越、戴亦一和魏詩琪(2011)、劉美玉(2011)等。但他們的研究不深入，仍是把高管變更涉

16、及的兩類主體——離職者離任類型與繼任者的繼任來源割裂起來分析，并未同時考慮前任高管的離職類型與繼任者繼任來源的交互作用對高管變更后公司績效的影響。
　　鑒于此，本文參照Khurana(2000)的分類方法，以高管變更后的上市公司業(yè)績改善為視角，將高管變更劃分為前任正常變更和繼任高管來自公司內(nèi)部、前任高管正常變更和繼任高管來自公司外部、前任高管非正常變更和公司繼任高管來自公司內(nèi)部、前任高管非正常變更和公司繼任高管來自公司外部四種類型